三棵树（603737）公司专题报告 2021年06月22日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：增持（首次） 报告日期：2021年06月22日 目前股价 175.00 总市值（亿元） 658.84 流通市值（亿元） 639.00 总股本（万股） 37,600 流通股本（万股） 36,500 12个月最高/最低 179.00/61.00 分析师：濮阳 S1070519050001 ☎ 021-31829703  pyang@cgws.com 联系人（研究助理）：花江月 S1070120090052 ☎ 0755-83667984  huajiangyue@cgws.com 数据来源：贝格数据 涂料龙头企业，打造绿色建材美好生活综合供应商 ——三棵树（603737）公司专题报告 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5972 8200 12174 16267 21862 (+/-%) 66.6% 37.3% 48.5% 33.6% 34.4% 归母净利润（百万元） 406 502 811 1168 1637 (+/-%) 82.5% 23.5% 61.6% 44.1% 40.1% 摊薄EPS（元/股） 1.08 1.33 2.16 3.11 4.35 PE 162.0 131.1 81.1 56.3 40.2 资料来源：长城证券研究院 公司简介：涂料龙头企业，股权结构集中。公司主营业务为建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料及保温一体化板、防水材料、地坪材料、基辅材的研发、生产和销售。公司实际控股人为洪杰，公司目前股东包括洪杰、香港中央结算有限公司、三棵树涂料股份有限公司－第四期员工持股计划等。其中洪杰占据绝大多数持股比例，达到67%，股权较为集中。墙面涂料板块（包括工程漆和家装漆）占公司2020年收入57%、毛利的75%，是公司的主导产业。 涂料行业领先企业，6大核心竞争力助力持续高增 ◼ 涂料业务体量快速增长，产能储备充足。三棵树涂料业务分为墙面涂料以及木器涂料，其中墙面涂料占据大部分的公司收入。三棵树墙面涂料业务在2020年收入达到46.8亿元，过去5年复合增速35%，显著高于行业增速。截止2020年年底，公司投产产能包括墙面涂料181.1万吨、木器涂料6.14万吨、腻子粉39万吨、胶粘剂9.75万吨、防水卷材11112万平方米、防水涂料2.64万吨。公司在建产能充足，包括湖北年产100万吨涂料及配套建设项目、福建省三棵树新材料有限公司高新材料综合产业园项目（一期一阶段）、安徽三棵树四期项目、四川三棵树三期四期项目、湖北大禹九鼎新型防水材料生产及配套扩建项目、河北三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设项目等。 ◼ 6大核心竞争力，打造中国涂料龙头。1）品牌优势：公司长期注重品牌建设与宣传，持续在中央电视台、中央人民广播电台及各类网站媒体及各大高铁站、建材商圈投放以健康环保为主题的系列广告，“三棵树、马上住”已成为家喻户晓的品牌广告语。2）研发优势：为满足环保涂料产品的市场需求、巩固并提升公司竞争力，公司持续加强在健康环保产品研发、先进设备购置、高端人才引进等方面大力投入。3）营销网络优势：公司持续投入大量资源进行营销网络建设，大力发展优质经销商队伍。随着“三棵树”品牌知名度的提升，公司已与多家大型房地产开发商建立了涂料供应合作关系，与零售市场形成互动。根据公司官网披露，全国终端网点合计17384个。4）供应链优势：公司通过在全国生产基地及合理的辅料工厂布局，并利用现代信息技术，建设可视化和透明化的订单交付全流程管-200%0%200%20-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05三棵树建材沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司专题报告 公司报告 建材 市场数据 公司专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 理平台，助力供应链快速交付、提升客户交付满意度。5）服务优势：为消费者提供“马上住”服务：马上住”服务以打造美好生活为己任，为消费者提供“1小时接单的响应受理，8小时健康入住”的服务理念，为消费者新房装修、旧房翻新提供涂刷包工包料全方位贴心专业的服务。2020年年末，公司共有“马上住”服务授权网点483家，新增授权网点103家，马上住项目启动至今，已经走进了近10万个家庭。6）文化优势：资本让企业做大、品牌让企业做强、文化让企业做久。三棵树深信基业长青之道，在于取法自然。 防水、保温材料空间巨大，公司通过并购快速切入市场 ◼ 防水材料：收购大禹防漏，防水收入高增长。2019年2月，三棵树完成以现金收购大禹防水。收购前，大禹防漏公司2017年营业收入1.8亿元，净利润0.02亿元，2018年营业收入3.6亿元，净利润0.41亿元。公司并购大禹防漏后，防水业务快速发展，2020年防水卷材及防水涂料收入达到11.5亿元。 ◼ 保温材料：通过收购进入保温材料领域，迎合政策释放市场空间。2021年3月26日，通过收购的方式正式进入保温材料的领域，收购廊坊富达新型建材有限公司70%股权、江苏麦格美节能科技有限公司70%股权。本次收购富达新材70%股权、麦格美70%股权标志着公司正式进入绿色建材节能保温材料领域，系三棵树致力打造涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”绿色建材一站式集成系统取得的又一个里程碑式的发展。 增发募资37亿元，用于产能建设及补充流动资金。公司2021年4月公告2021年度非公开发行A股预案，募资37亿元，目前公告已回复证监会一次反馈意见。定价基准日前20个交易日A股股票交易均价=定价基准日前20个交易日A股股票交易总额/定价基准日前20个交易日A股股票交易总量。本次发行募集资金总额（含发行费用）不超过人民币37亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将用于以下项目：湖北三棵树年产100万吨涂料及配套建设项目、福建省三棵树新材料有限公司高新材料综合产业园项目（一期一阶段）、安徽三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设四期项目、补充流动资金等。 11亿元第四期员工持股计划，体现充足信心。第四期员工持股涉及不超过3000人，公司控股股东、实际控制人洪杰先生为本次参与员工持股计划的资金提供托底保证，托底保证为10%。根据3月10日公告，公司已完成公司第四期员工持股计划标的股票的购买，本次成交金额为10.9亿元，成交均价156.63元/股。 投资建议：涂料龙头企业，打造绿色建材美好生活解决方案，首次给予增持评级。暂不考虑此次增发的影响，预计公司2021~2023年归母净利润分别达到8.1、11.7、16.4亿元，同比增长62%、44%、40%，对应估值81、56、40倍。公司是涂料行业领先企业，6大核心竞争力助力持续高增。防水、保温材料空间巨大，公司通过并购快速切入市场。公司增发募资37亿元，用于产能建设及补充流动资金，发行完成后，公司资产负债表有望优化。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；房地产调控风险；应收账款回收风险；经销商管理风险；下游需求低迷风险；募投项目投产后具有成长性风险；市场需求低于预期风险。 pOsPoNqOsQpQwPsMqQuNqQ7N8QbRpNqQoMoPiNoOsMlOmOtP9PmNtPwMmNpNMYmPxP 公司专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 涂料行业领先企业，6大核心竞争力助力持续高增 1.1 涂料业务体量快速增长，产能储备充足 三棵树涂料业务分为墙面涂料以及木器涂料，其中墙面涂料占据大部分的公司收入。墙面涂料可分为面向以家庭消费者为主的家装墙面涂料和面向以地产公司、建筑工程公司等企业为主的工程墙面涂料。木器涂料可分为面向以家庭消费者为主的家装木器涂料和面向家具、门窗等木制品生产企业为主的工业木器涂料。家装墙面涂料主要用于家庭住宅、学校、医院、酒店等建筑的内墙装修装饰，主要产品有鲜呼吸空气净化漆、BB漆、儿童健康宝、鲜呼吸净味全效、360多效抗菌抗病毒、360抗甲醛、净味360抗菌等；工程墙面涂料主要在建筑施工过程中用于建筑内外墙涂装，主要产品有花岗岩涂料、质感涂料、外墙弹性涂料、真石漆、保温装饰一体板等。家装木器涂料主要用于室内装修过程中的木制品表面涂装，主要产品有鲜呼吸臻钻2KPU水性、净味360耐划伤、净味360多功能水性、户外铁木防护漆等。 图1：涂料2015-2020年收入及增速 图2：涂料2015-2020年毛利率% 资料来源：公司公告、长城证券研究院 资料来源：公司公告、长城证券研究院 三棵树墙面涂料业务在2020年收入达到46.8亿元，过去5年复合增速35%，显著高于行业增速。2020年公司工程墙面漆收入达到36.12亿元，家装墙面漆收入达到10.69亿元，木器涂料收入达到1.33亿元。工程墙面漆销售收入较上年同期增长30.66%，主要系公司持续加大营销力度，工程墙面漆销售收入继续保持较高幅度增长。根据《我国涂料行业2020年经济运行情况分析及2021年发展趋势分析》报告，涂料行业主营业收入、利润总额过去5年平均增速分别为2.7%、4.8%。 公司专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图3：工程漆2015-2020年收入及增速 图4：装饰漆2015-2020年收入及增速 资料来源：公司公告、长城证券研究院 资料来源：公司公告、长城证券研究院 公司营业收入华东地区处于最高水平，东北地区最少，毛利率华中地区最高，东北地区最少。华北地区营业收入达到30.48亿元，东北地区1.40亿元；华中地区毛利率38.98%，东北地区25.68%。2020年三棵树营业收入总计78.73亿元，毛利率达到34.42%。 表1：主营业务分地区情况 分地区 营业收入(亿元) 营业成本(亿元) 毛利率（%） 华东 30.95 19.95 35.52 华中 9.39 5.73 38.98 华南 17.84 12.575 29.56 华北 5.75 3.72 35.34 东北 1.40 1.04 25.68 西南 10.04 6.21 38.19 西北 3.36 2.41 28.16 合计 78.73 51.63 34.42 注：华东地区包括上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、山东、台湾；华中地区包括湖南、湖北、河南；华南地区包括广东、广西、海南；华北地区包括北京、天津、河北、山西、内蒙古；东北地区包括辽宁、吉林、黑龙江；西南地区包括重庆、四川、贵州、云南、西藏；西北地区包括陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆。 资料来源：公司公告、长城证券研究院 三棵树家装墙面工程漆和工程墙面漆2020年合计生产量98.69万吨，销售量95.32万吨。其中家装墙面漆生产量17.12万吨，销售量16.87万吨；工程墙面漆生产量81.57万吨，销售量78.54万吨。 表2：家装、工程漆产销量情况 主要产品 单位 生产量 销售量 家装墙面漆 万吨 17.12 16.87 工程墙面漆 万吨 81.57 78.45 资料来源：公司公告、长城证券研究所 截止2020年年底，公司投产产能包括墙面涂料181.1万吨、木器涂料6.14万吨、腻子粉39万吨、胶粘剂9.75万吨、防水卷材11112万平方米、防水涂料2.64万吨。 表3：2020年产能与开工情况 主要厂区或项目 设计产能 产能利用率（%） 公司专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 三棵树股份(莆田工厂) 墙面涂料21.6万吨/年 135 木器涂料3万吨/年 51 胶黏剂2.5万吨/年 22 天津三棵树 墙面涂料3万吨/年 116 河南三棵树 墙面涂料20万吨/年 64 包装罐300万个/年 133 四川三棵树 墙面涂料33万吨/年 66 木器涂料3.14万