首次覆盖报告：特水龙头扩品类，打造食品综合供应商

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022~2024年EPS分别为0.54/0.66/0.77元，给予目标价17.28元，给予“增持”评级。 特水料效率和水产品消费量快速增长，龙头公司受益。我国特种水产配合饲料产量在2009~2021年复合增速7%，成长性更强；当前水产品加工行业转向依靠科技创新、重视资源环境健康和追求品牌的发展方式。公司水产产业链布局完善，受益于行业高增速。 养殖和食品业务成为业务新亮点，增速有望超预期。①2022年鳗苗捕捞量大幅下滑，为近3年最低水平，2022年鳗鱼价格有望在历史高位，鳗鱼养殖盈利能力预期大幅上升；②公司鳗鱼养殖经验丰富，养殖模式先进，2022年预计商品鳗出塘量8000吨，先进的养殖模式和大幅增长的养殖量有望增厚公司利润；③公司构建了以“鳗鲡堂”、“鑫昌龙”等系列品牌的产品体系，预制菜品包括蒲烧烤鳗、白烧烤鳗等系列产品，同时线上线下渠道双出击，销售渠道广泛，树立品牌知名度。 饲料业务：稳健增长。①水产饲料：特种水产料年销量稳定，鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国第一，其他多种饲料产品位居行业前列。②禽畜料：通过收购兼并进入禽畜料行业，销量快速增长，营销网络遍布全国。 风险提示：鳗鲡价格大幅波动风险、新产品新业务推广不及预期风险、养殖疫病风险等。 1.估值与盈利预测 基于行业增速和公司规划，做出主营业务收入预测假设： 1）禽畜饲料业务：预计2022年禽畜饲料销量130万吨。我们预计2022年生猪养殖和肉禽养殖价格进入价格上升周期，下游养殖存栏量走低，因此禽畜饲料行业2022~2024年营收增速约在10%~20%。 2）水产饲料业务：预计2022年水产饲料销量20万吨。水产饲料景气度仍高，因此预计2022~2024年水产饲料营收维持9%~15%增速。 3）养殖及食品营收：预计商品鳗计划出塘量为8000吨，鳗鲡食品计划销量为2500吨。2022~2024年鳗鱼养殖业务快速发展，养殖继续上量，产品类型丰富，销售渠道持续拓展，因此养殖及食品营收在2022~2024年增速为151.97%/69.56%/33.56%。 2、利润及费用端预测：毛利率方面，2022年鳗鱼价格预计高位，带动公司产品毛利率向上 ， 预计2022~2024年公司毛利率分别为12.98%/12.90%/12.60%。费用率方面，公司拓宽销售渠道，品牌费用投放预计有所增长，预计2022~2024年销售费用率分别为1.3%/1.4%/1.4%。 管理费用率预计由于先进养殖设备投入而节省管理成本 ， 预计2022~2024年分别为2.4%/2.3%/2.3%。 综上，我们预计公司2022~2024年营业收入分别是67.55/82.41/97.34亿，同比增速为25%/22%/18%， 预计2022~2024年归母净利润为2.35/2.88/3.37亿，同比增速分别为182%/22%/17%。 表1公司营业收入预测（百万元） 由于公司从传统饲料业务延伸产业链，成为全产业链公司，且未来鳗鱼养殖业务和食品业务将成为公司发展一大亮点。因此我们选择海大集团和禾丰股份用以代表饲料行业，选择味知香代表预制菜行业，选择圣农发展作为养殖和食品加工业务的公司代表。 PE估值：可比公司2022年平均PE为32X，参考可比公司平均估值给予公司2022年32XPE，对应2022年公司每股合理价值17.28元。 PS估值：可比公司2022年平均PS为2.27X，考虑到公司目前处于成长期，盈利能力相比于成熟预制菜企业稍弱，因此PS估值应略低于行业平均，给予2022年PS1.5X，对应2022年公司每股合理价值23.24元。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，给予目标价17.28元。首次覆盖给予“增持”评级。 表2可比公司估值表（更新至5月16日） 2.水产料和水产品消费快速增长 2.1.特水料处于快速发展期 特种水产配合饲料行业的发展处于快速成长期。我国特种水产配合饲料产量从2009年的98万吨增长至2021年的220.75万吨，年均复合增长率达到7%，高于饲料行业同期约5.55%的年均复合增长率。作为传统行业、民生产业和刚需行业，在整个产业链中特种水产饲料行业具有较强的稳定性、增长性和抗风险能力。随着特种水产动物养殖规模的不断扩大及其配合饲料应用普及率的不断提高，潜在市场需求将迅速释放，市场空间大。 图1特种水产料的产量增速高于水产饲料增速（万吨） 特种水产饲料普及率提升。传统的冰鲜杂鱼投喂方式不符合安全环保的要求，且低成本优势逐渐丧失，水产配合饲料的性价比日益显现；当前我国配合饲料整体普及率仍然处于较低水平，目前养殖的主要特种水产动物中，鳗鲡、鳖、鲟鱼、鲑鳟等淡水品种饲料普及率较高，但海水鱼配合饲料普及率仍较低，石斑鱼、大黄鱼等海水鱼配合饲料普及率仅在20%左右。因此，对鲜杂鱼等传统投喂饵料的替代性需求正成为特种水产配合饲料越来越重要的市场空间。 图2主要特种水产养殖动物配合饲料普及率仍然不高 2.2.水产品需求增长 特种水产品需求增长，养殖方式转变，促进特种水产饲料消费。随着我国水产品总量的迅速上升，水产品需求转向“质量型、健康型”的发展趋势，消费水平的提高使市场对营养价值高的特种水产品的消费需求不断上升。另外，环保趋严、禁渔期延长促使养殖方式转变，传统捕捞破坏生态环境，水产品养殖更符合可持续发展，作为水产养殖的物质基础，水产配合饲料需求量将保持增长势头。 图3生活方式的转变推动了特种水产品需求日益递增 水产品加工市场空间广阔。2020年我国水产品产量6449万吨，其中水产品加工品总量为2091万吨，包括淡水加工产品411万吨，海水加工产品1679万吨。我国水产加工行业市场空间广阔。我国水产品加工行业极度分散，发展粗放，存在产能利用率不足、品牌缺乏、产品品质难以保障以及盈利能力弱等诸多挑战，行业逐步转向依靠科技创新、重视资源环境健康和追求品牌品质的绿色发展方式。 图4水产品消费逐步稳定（万吨） 2.3.2022年鳗苗捕捞量下降，价格预期上涨 鳗鱼养殖行业技术门槛较高。目前鳗鱼养殖四大困难：苗种、环保、疾病和销售渠道，这几大困难影响行业的养殖存塘量、成活率及养殖积极性： 1）苗种问题。由于鳗鱼的降海洄游习性和繁殖方式的特殊，目前人工养殖鳗鱼仍然是行业难题，因此鳗鱼仍然是养殖产量大而苗种只能依靠天然捕捞。 2）疾病问题。鳗鲡养殖的疾病来自病毒、细菌和寄生虫等，养殖疫病影响养殖存活率和销售价格。 3）环保问题。部分地区的鳗鲡养殖模式仍然采用大排大灌式，换水量大，养殖废水排放直接排放，污染严重。 4）销售问题。我国是鳗鲡养殖大国，但并未完全掌握定价权，因此销售渠道和消费偏好影响着鳗鱼的销售价格。 2022年鳗苗捕捞量下降，预计2022年鳗鲡价格明显上涨。2022年鳗苗捕捞季已经结束，中国、日本、韩国的鳗苗捕捞量和2020、2021年比大幅下降，中国鳗鱼网预计2022年苗获量止步41吨。鳗鱼是我国规模化养殖品种中完全依赖捕捞天然苗的种类。近年来鳗鱼天然苗的资源及来源均有所减少，短时间内难以突破资源瓶颈。由于鳗苗捕捞量下降，预计2022年鳗鲡产量位于近三年低位，价格有望持续上涨。 图52022东亚鳗苗捕获量三年最低（吨） 图62022年进口鳗苗价格历史高位（美元/千克） 3.构建饲料到食品的全产业链布局 3.1.致力于推进全产业链规划布局 公司是一家集特种水产、畜牧、食品为一体，融合一二三产业的大型现代渔牧集团化企业，被认定为农业产业化国家重点龙头企业、国家技术创新示范企业、国家企业技术中心，为中国渔业协会鳗业工作委员会会长单位、中国农业产业化龙头企业协会副会长单位和中国饲料工业协会副会长单位。多年来，公司大力发展海洋经济和优势产业，围绕饲料业务核心板块，以鳗鲡生态绿色养殖为主线，积极延伸产业链条，构建产业生态，从“饲料→种苗→养殖→动保→食品精深加工”产业链发力，持续打造特种水产饲料行业全球最大的供应商、行业领先的现代畜牧集团化企业和健康、美味、便捷食品的全球知名供应商。 表3天马科技发展历程 公司持续构建“原料贸易—饲料—养殖—动保服务—水产品及畜禽产品销售—食品终端”于一体的完整产业链和现代农业综合服务体系，致力于成为“饲料、养殖、食品”三大主营业务一体推进、一二三产业深度融合发展的现代渔牧集团化企业和健康食品供应商。全产业链发展模式能够推进上下游产业相互促进发展，有助于熨平单一行业的周期性波动，享受产业链内行业长期确定增长带来的长期收益，有利于整体盈利水平的稳定，从而给公司带来竞争优势。 图7公司主营业务及全产业链业务发展模式 3.2.稳健经营，持续扩张 2017~2021年公司营业收入稳定上升，5年CARG48%，2021年营业收入为54.19亿元，同比增长48.88%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长21.21%，维持较高增速。2022Q1公司由于饲料高增速和商品鳗出塘量增加，盈利能力明显更强。 图8公司营业收入逐年上升（单位：亿） 图9公司2022Q1归母净利润高增速（单位：亿） 公司业务多元，饲料销售业务营收居首位。其中畜禽饲料销售业务是2019年公司的新增业务，过去三年营收增长迅速，2021年占总营收比重最大，占比63%，同时特水饲料销售业务也持续稳定增长。 图10饲料销售业务对总营收贡献最大（单位：亿） 公司股权结构稳定。截止2022年一季报，公司实控人陈庆堂先生，通过直接持股19.85%和间接持股12.46%，共计持股32.31%。陈庆堂先生是公司创始人，博士学位享受教授、研究员待遇的高级工程师，博士后导师，从事水产饲料行业超过30年，是国内最早从事虾料和鳗鱼料研发生产的领头人之一，同时担任中国渔业协会鳗业工作委员会会长、中国农业产业化龙头企业协会副会长、中国饲料工业协会副会长、福建省饲料工业协会会长，福建省工商联（总商会）副会长等职务，获国家科技创新创业人才，国家“万人计划”科技创业领军人才，2021年度中国农业乡村振兴十大领袖人物，是享受国务院政府特殊津贴专家。 图11公司股权结构图（截止2022年一季报） 4.饲料业务稳健增长 4.1.特水饲料业务稳定发展 天马科技是特种水产饲料行业的龙头公司。公司旗下拥有六大特种水产配合饲料核心产品系列，产品主要应用于鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟、鳖、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一。其中核心产品鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国第一位，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等多种饲料产品在国内特种水产配合饲料市场销售中位居前列。 图12公司特水料产量中海水鱼料和鳗鲡料占比较大 2017~2021年，特水饲料产量逐年上升，2021年产量17.55万吨，同比增长11.46%。收入稳定上升，贡献营业收入15.38亿元，毛利率17.99%。 图13特水饲料产量逐年上升 图14特水饲料收入逐年稳步上升 图15公司特水料毛利率高位稳定 4.2.畜禽饲料业务快速推进 公司2019年完成对华龙集团72%股权的收购，正式进入畜禽饲料业务。 华龙集团主要从事畜禽饲料的研发、生产与销售，2021年公司继续收购龙岩鑫华港等6家公司，畜禽饲料业务规模继续扩大。 畜禽饲料产量持续增长。2021年禽畜饲料总生产量112万吨，产销量已位居福建省第一梯队。2020年禽畜饲料成为对总营收贡献最大的业务，2021年贡献收入34.31亿元，毛利率在6%以上。 图16畜禽饲料产量增长迅速（吨） 图17畜禽饲料占营收比重逐年上升 图18畜禽饲料业务毛利率在6%以上 5.养殖、食品业务成为未来发展重心 公司通过收购和自建等，逐步完善养殖和食品业务布局。2018年公司设立或收购天马水产、天马福荣、西龙食品等公司，作为公司水产品的生产和销售平台。 表4公司食品板块布局情况 2020年公司通过非公开发行募资增加养殖和食品产能。