生物医药 2021年06月24日 司太立 (603520) 事项点评 集采中标促进制剂放量，API+制剂一体化逻辑持续兑现 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司事项点评 推荐（维持） 现价：74.8元 主要数据 行业 生物医药 公司网址 www.starrypharm.com 大股东/持股 胡锦生/20.53% 实际控制人 胡锦生、胡健 总股本(百万股) 245 流通A股(百万股) 244 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 183.19 流通A股市值(亿元) 182.70 每股净资产(元) 7.74 资产负债率(%) 54.9 行情走势图 相关研究报告 《司太立*603520*新增产能有望快速释放，集采助力制剂业务腾飞》 2021-04-28 《司太立*603520*Q3业绩保持韧性，仙居厂区全面复产在即》 2020-10-30 《司太立*603520*2020H1业绩持续高增长，下半年制剂开始贡献增量》 2020-08-28 《司太立*603520*股权激励出台提升员工积极性，高解锁条件体现发展信心》 2020-08-19 证券分析师 韩盟盟 投资咨询资格编号 S1060519060002 021-20600641 hanmengmeng005@pingan.com.cn 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 021-22662299 y ey in757@pingan.com.cn 投资要点 事项： 公司公告碘海醇、碘克沙醇在第五批全国药品集采中中标。 平安观点：  碘海醇、碘克沙醇降幅分别在60%和70%左右，符合预期：根据公司公告，第五批集采公司碘海醇100ml:30g(I)和100ml:35g(I)规格中标价分别为88.05元/瓶、92.05元/瓶，较最高有效申报价降幅分别为59.57%、57.74%；而碘克沙醇100ml:32g(I)规格中标价为185.01元/瓶，较最高有效申报价降幅70.68%。本次两个品种价格降幅基本符合之前预期。  第五批集采品种有望贡献超5亿元收入，超1亿元利润：根据我们的测算，公司拟中选数量对应碘海醇和碘克沙醇销售规模分别为1.05亿和8459万元。而本次集采碘海醇和碘克沙醇报量分别约为实际的63%和46%，按报量比例放大后对应规模分别为1.66亿和1.84亿元。假设约定采购量外市场也被中标企业瓜分，则司太立碘海醇和碘克沙醇有望分别贡献2.37亿和2.30亿元，合计4.67亿元收入。而考虑到碘海醇100ml:30g(I)和100ml:35g(I)是按两个品种集采，司太立全都中标且均为3家中标，因此司太立实际销售有望超过5亿元。假设净利率在20%左右，则碘海醇和碘克沙醇集采可贡献1个亿利润。  公司制剂业务有望迎来爆发，或刺激API进一步放量。目前公司具有碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇三个制剂品种，且碘佛醇、碘美普尔处于注册发补阶段，即将上市，后续陆续有包括钆类造影剂在内的多个制剂品种提交注册申请。公司已经成为国内最具竞争力的造影剂制剂企业之一，制剂业务有望迎来快速发展，API也有望随之放量。一方面，公司制剂销售直接带动API销售；另一方面，集采对终端格局的影响会提升公司API销售份额。比如碘海醇，本次集采前GE和扬子江销售量占比约74%（换算成100ml:30g(I)规格），集采后司太立API占比有望提升至50%左右。 2 0 1 9A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,309 1,367 1,939 2,621 3,223 YoY(%) 47.0 4.5 41.8 35.2 23.0 净利润(百万元) 170 239 449 621 815 YoY(%) 81.8 40.2 88.0 38.4 31.3 毛利率(%) 42.7 44.0 46.9 49.2 49.2 净利率(%) 13.0 17.5 23.2 23.7 25.3 ROE(%) 17.8 13.6 21.0 23.6 24.4 EPS(摊薄/元) 0.70 0.97 1.83 2.54 3.33 P/E(倍) 107.5 76.7 40.8 29.5 22.5 P/B(倍) 18.4 10.0 8.5 6.9 5.4 -50%0%50%Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21司太立沪深300证券研究报告 司太立﹒事项点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 5  公司API+制剂一体化逻辑逐步兑现，维持“推荐”评级：2021年为公司制剂放量元年，伴随更多制剂品种获批上市，公司API+制剂一体化逻辑逐步兑现。考虑到API新产能释放+制剂放量+海外扩展，看好公司长期发展。我们维持公司2021-2023年EPS分别为1.83元、2.54元、3.33元的预测，当前股价对应2021年PE为41倍，维持“推荐”评级。  风险提示：1）市场竞争风险：目前公司在碘造影剂API领域龙头地位稳固，若竞争对手造影剂API产能投产，将加剧市场竞争。2）研发风险：由于新品种研发具有较大不确定性，因此存在获批时间不及预期的风险。3）海外开拓风险：若制剂或原料药海外业务推广进度存在不及预期风险。 nMrMmPpRmOpQuNrPqQvMrR8OaO6MpNqQnPqRfQnNrPjMnPnRaQoPtPxNmNsOvPqQrR司太立﹒事项点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 5 第五批集采碘海醇、碘克沙醇报量在一半左右。按2020年PDB均价计算，第五批集采碘海醇和碘克沙醇约定采购量对应市场规模分别为17亿和23.08亿元。因2020年受疫情影响，我们假设2019年样本医院放大市场规模为实际销售规模，则碘海醇、碘克沙醇分别为27.09亿和49.71亿元。可知，第五批集采碘海醇、碘克沙醇报量约为实际的63%和46%。 图表1 第五批集采碘海醇、碘克沙醇约定采购量对应的市场规模测算 品种 规格 约定采购量（万瓶） 最高有效申报价（元/瓶） 2020年PDB均价（元/瓶） 最高有效申报价对应规模（万元） PDB均价对应规模（万元） 碘海醇 10ml: 3g(I) 1.6085 37.3700 48.7566 60 78 20ml: 6g(I) 12.5954 63.5290 68.8527 800 867 50ml:15g(I) 75.3912 128.1176 132.0054 9659 9952 75ml:22.5g(I) 4.0296 174.7483 155.2353 704 626 100ml:30g(I) 208.8244 217.8000 211.4180 45482 44149 500ml: 150g(I) 0.0050 746.6958 4 0 20ml:7g(I) 2.7526 63.5290 91.2514 175 251 50ml: 17.5g(I) 178.7840 128.1176 155.3930 22905 27782 75ml: 26.25g(I) 0.2160 174.7483 38 0 100ml:35g(I) 308.0966 217.8000 279.8852 67103 86232 200ml: 70g(I) 0.1584 370.2600 544.9000 59 86 500ml: 175g(I) 0.0050 746.6958 4 0 合计 146993 170023 碘克沙醇 50ml:16g(I) 86.9016 371.1765 361.0630 32256 31377 100ml:32g(I) 320.1888 631.0000 622.7306 202039 199391 合计 234295 230768 资料来源：上海阳光医药采购网、PDB、平安证券研究所 司太立碘海醇和碘克沙醇集采有望贡献超5亿元收入，超1亿元利润。根据我们测算，公司拟中选数量对应碘海醇和碘克沙醇销售规模分别为1.05亿和8459万元，考虑到实际采购量一般会大幅超出中选数量，按报量比例放大后对应规模分别为1.66亿和1.84亿元。本次集采碘海醇3家中标，碘克沙醇4家中标，首年采购量占约定采购量基数的比例分别为70%和80%。假设约定采购量外市场也被中标企业瓜分，则司太立碘海醇和碘克沙醇有望分别贡献2.37亿和2.30亿元，合计4.67亿元收入。而考虑到碘海醇100ml:30g(I)和100ml:35g(I)是按两个品种集采，司太立全都中标且均为3家中标，因此司太立实际销售有望超过5亿元。假设净利率在20%左右，则碘海醇和碘克沙醇集采可贡献1个亿利润。 图表2 司太立碘海醇、碘克沙醇集采收入测算 品种 规格 拟中选数量（万瓶） 拟中选价格（元/瓶） 销售规模（万元） 按报量比例放大后规模（万元） 碘海醇 100ml:30g(I) 42.38 88.05 3732 5923 100ml:35g(I) 73.02 92.05 6721 10669 碘克沙醇 100ml:32g(I) 45.72 185.01 8459 18388 资料来源：阳光医药采购网、PDB、平安证券研究所 司太立﹒事项点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 5 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1934 2285 2823 3423 现金 799 764 1032 1270 应收票据及应收账款 298 458 564 693 其他应收款 3 5 6 8 预付账款 11 16 21 25 存货 537 756 915 1142 其他流动资产 286 286 286 286 非流动资产 2473 3234 4067 4712 长期投资 100 182 264 346 固定资产 1451 1963 2568 3043 无形资产 207 221 238 258 其他非流动资产 714 868 997 1065 资产总计 4406 5519 6891 8135 流动负债 1526 2284 3116 3729 短期借款 828 1431 2100 2497 应付票据及应付账款 296 498 528 736 其他流动负债 402 354 487 496 非流动负债 1016 1030 1019 888 长期借款 993 1007 996 865 其他非流动负债 23 23 23 23 负债合计 2542 3313 4136 4617 少数股东权益 41 56 85 129 股本 245 245 245 245 资本公积 978 978 978 978 留存收益 629 865 1234 1710 归属母公司股东权益 1824 2150 2670 3390 负债和股东权益 4406 5519 6891 8135 现金流量表