深度研究报告系列二：交铁合一“蜀道”生，成渝为极天府兴

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 四川路桥（600039）深度研究报告系列二 强推（维持） 交铁合一“蜀道”生，成渝为极天府兴 目标价：11.52元 当前价：7.54元  两大省内投资平台合并，产业集中或进一步提高。公司控股股东四川铁投集团与省内另一投资平台四川交投集团于2021年4月2日签署合并协议，根据协议，两大集团公司将合并新设“蜀道集团”。交投及铁投旗下的所有资产及业务将由蜀道集团进行继承并整合，整合后蜀道集团总资产规模近9000亿，成为四川省内规模最大的交通、基建投资集团。  铁投集团——省内特大级公路、铁路投资平台。四川铁投集团是四川省内的铁路、公路建设龙头，工程施工为公司重要盈利来源之一，2017-2019年贡献毛利润29.38/35.94/47.04亿元，占比分别为50.78%/51.97%/51.43%。归母净利润逆势增长，2020年净利润为0.1亿，此次为公司自2012年以来首次盈利。我们认为主要原因是四川路桥建筑施工板块在当年实现的净利润较往年大幅提升，从而提升了整个集团的盈利水平。  交投集团——川蜀投资运营平台之最。四川交投集团为四川省最大的公路铁路投资、运营集团，高速公路市场的省内市占率近六成。公司主营公路投资经营、工程施工及大宗贸易，2019年三大业务板块收入各占总营收的39.47%/10.74%/42.06%。其中，公路投资板块中的车辆通行费为公司盈利的核心业务，2016~2019年的毛利占比分别为80.43%/78.14%/75.56%/75.35%。工程施工主要由子公司交投建设负责，2017~2019年公司工程施工板块的营业收入分别为36.90/55.49/60.89亿元。2019 年交投建设新签合同数量为 8 个，新签合同金额为 888亿元，截至 2020年6月末，在手合同金额为937亿元。  “十四五”规划建设中国城市群“第四极”。成渝城市群是西南地区最重要的经济要塞，是国家近期发展的重要战略目标之一。《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》标志着成渝地区双城经济圈建设开始进入全面加速阶段，成渝建设战略地位提升。《推动成渝地区双城经济圈建设加强交通基础设施建设行动方案》提出三年投资4200亿，开工高速公路、国省干线、管道等干线6500公里，全力建设9大基础网络，实施40项“百亿工程”的重大目标，在交通建设方面为成渝双城经济圈打下坚实的基础。  财政收入充盈，四川省基建发展潜力巨大。四川省GDP全国排名第六，全国经济总量前十强省份中，增速排名第一位，发展潜力巨大。四川省的财政总收入中上级补助比例较高，约为30%。从财政总收入来看，2016~2020年四川省中央补贴的五年累计金额全国各省份第一，同时，政府财政收入近两年处于高速增长状态，同比保持两位数增长，2020年财政总收入为21174亿元，同比增长20.36%，快速增长的财政收入为投资与建设成渝城市圈再添动力。  盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计公司2021-2023年EPS各为0.96元、1.17元、1.42元/股，对应PE各为7x、6x、5x。四川省交通投资力度大，公司管理层目标清晰，订单充沛，业绩增长确定性较高，给予公司2021年12x估值，维持目标价11.52元/股，维持“强推”评级。  风险提示：四川省交通投资增长不及预期，主业盈利改善情况不及预期，多元业务发展不及预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 61,070 75,029 89,355 104,984 同比增速(%) 15.8% 22.9% 19.1% 17.5% 归母净利润(百万) 3,025 4,592 5,612 6,799 同比增速(%) 77.8% 51.8% 22.2% 21.2% 每股盈利(元) 0.63 0.96 1.17 1.42 市盈率(倍) 10 7 6 5 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年5月26日收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 联系人：王卓星 电话：021-20572580 邮箱：wangzhuoxing@hcyjs.com 联系人：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本 47.75亿 已上市流通股 36.11亿 总市值(亿元) 362 流通市值(亿元) 274 资产负债率(%) 78.1 每股净资产(元) 4.7 52周内最高/最低价 7.83/3.72 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《四川路桥（600039）2021Q1经营数据点评：Q1新签订单超百亿，控股股东重组公司发展迎新机》 2021-04-07 《四川路桥（600039）2020年报点评：业绩持续高增长，高分红低估值价值凸显》 2021-04-20 《四川路桥（600039）2021年一季报点评：业绩增长大超预期，成长逻辑持续兑现》 2021-04-28 -5%1%8%14%21/052021-05-06～2021-05-26沪深300四川路桥华创证券研究所 公司研究 路桥建设 2021年05月27日 四川路桥（600039）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 投资逻辑 四川省“十四五”战略规划及成渝城市群建设确定性强，高速公路投资建设政府补贴力度较大，省政府财政实力雄厚，省内投资项目质量有保障。公司是省内规模最大的交通基建施工主体，且大股东与省内另一投资平台四川交投合并重组，利好公司市占率提升，另外，管理方面也在逐步改善，未来业绩有望持续上涨。 估值与盈利预测 我们维持预计公司2021-2023年EPS各为0.96元、1.17元、1.42元/股，对应PE各为7x、6x、5x。四川省交通投资力度大，公司管理层目标清晰，订单充沛，业绩增长确定性较高，给予公司2021年12x估值，维持目标价11.52元/股，维持“强推”评级。 mNsRnOqPnOrOsOnPyRzRyRaQ8Q9PnPnNtRqRkPoOrMkPtRwO6MrRxOMYmMrOxNqQnM 四川路桥（600039）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、大股东铁投与交投合并，产业集中达到新高度 ............................................................. 6 （一）铁投集团——省内特大级公路、铁路投资平台 ................................................. 6 （二）交投集团——川蜀投资运营平台之最 ................................................................. 9 （三）集团营收业绩阶段性下滑，后疫情时期行业景气度预计上涨 ....................... 13 二、成渝经济圈建设全面加速，十四五打造中国“第四极” ............................................... 15 （一）大力发展成渝城市群，打造西部开发交通新平台 ........................................... 15 （二）财政收入充盈，推动四川建设高速发展 ........................................................... 17 三、盈利预测和估值 ............................................................................................................... 19 四、风险提示 ........................................................................................................................... 20 四川路桥（600039）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 四川交投与四川铁投历年资产 ................................................................................. 6 图表 2 铁投集团业务资质 ..................................................................................................... 6 图表 3 2019年四川铁投主要板块收入结构及占比 ............................................................ 7 图表 4 铁投集团主营业务 ..................................................................................................... 8 图表 5 2017-2019年铁投集团工程施工收入占比 ............................................................... 8 图表 6 2019年铁投集团材料销售收入占比 ........................................................................ 8 图表 7 铁投旗下能源板块所属子公司持股比例 ................................................................. 8 图表 8 四川路桥在建重大项目情况（单位：亿元） ......................................................... 9 图表 9 四川省十四五规划交通重点项目 ............................................................................. 9 图表 10 四川省十四五规划交通重点项目示意图 ............................................................... 9 图表 11 2015~2020A及2025E交投集团营收 ................................................................... 10 图表 12 2015~2020A及2025E交投集团营业利润 ........................................................... 10 图表 13 2015~2020年交投归母净利润及同比增速 .......................................................... 10 图表 14 四川省高速公路建设市场格局（在建+建成） ...........