播放采访黄海伦，丁世文和周Ro提供者：汇丰亚洲信用研究团队固定收入亚洲信贷2021年4月www.research.hsbc.com 风景 亚洲债券市场勇敢的新世界：根据我们对中国地方政府财务的健康检查，如何投资国有实体也在里面信贷策略：降低风险偏好的时间信用审查：在动荡的市场中，利率变动仍然是主要的负回报驱动力披露与免责声明：必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。 固定收益●亚洲信贷2021年4月1该内容可能不会分发到中国大陆中国国有企业和地方政府融资平台我们对地方政府财政的最新分析对国有企业和LGFV债券的定价有重大影响一个新的模式正在出现，我们设计了一个框架来帮助投资者应对新形势我们还将识别出违约风险相对较低的高收益债券，但会关注按市价计价的风险黄海伦中国在岸信用研究主管香港上海汇丰银行有限公司helendhuang@hsbc.com.hk+852 2996 6585丁世文信贷研究副学士香港上海汇丰银行有限公司shiwen.ding@hsbc.com.hk+852 2822 4527周润发信贷研究副学士香港上海汇丰银行有限公司roanna.c.y.chau@hsbc.com.hk+852 3941 7186在通往新世界的道路上跟着钱。多年以来，地方政府及其相关实体不断增加的债务为中国在岸债券市场蒙上了长长的阴影。在此报告中，我们提供了该国31个省级政府以及89个地方政府的财政状况的最新动态，这些地方政府的国有企业（SOE）或地方政府融资工具（LGFV）都在亚洲美元债券市场中活跃着以及在岸人民币债券市场。我们的主要发现是，大多数地方政府不再拥有支持每一个LGFV和SOE的财政资源。这对这些债券的定价产生了重大影响，善与恶之间的区别更大。从盲目的信仰到基本原则。这些自2015年以来一直在分析数据的财务状况更新，帮助我们追踪了投资者如何决定国有企业和LGFV债券的适当收益率的变化。鉴于北京显然正在变得越来越重要，这一点尤其重要 选择何时提供支持。我们认为，市场现在已经消化了这一政策转变，并开始接受新的模式，这种模式可能导致更多的违约和更高的价差。我们的新框架。基于对地方政府财政状况的健康检查和最新政策动向，我们提供了对这些债券定价的框架。随着北京进一步降低其支持作用，市场现在需要关注地方政府的财政实力和单个发行人的资产质量。投资者还需要考虑国有企业或地方政府融资平台的战略重要性，现金流的强度，与地方政府的关系及其杠杆程度。在这个崭新的市场力量世界中，我们认为违约的数量将会增加，但不足以破坏市场。我们认为这是清理债务的新举措的一部分，因为去杠杆化运动在大流行之后恢复了正常。交易电话。我们使用此框架来识别收益率较高的亚洲美元债券市场中的国有企业和地方政府融资平台质量相对较好的名称。我们的选择基于我们的观点，即违约是显而易见的当前危险，但在经济上重要的省份中不大可能发生违约。我们将覆盖北京海淀资产投资有限公司（BJHAIG），广西投资集团（GXFING）和杭州富阳城市建设（HZFYCT）。我们的新买入交易电话包括：BJHAIG，GXFING，HZFYCT，TSSTEE（HBIS集团）和YUNAEN（云南省能源）。请注意-这些都是易变的名称，容易受到按市值计价的风险。 固定收益●亚洲信贷2021年4月2我们对地方政府债务的最新深入了解我们提供有关所有31个省的财政状况的最新信息。...以及拥有国有企业或地方政府融资平台的89个地方政府在亚洲美元债券和在岸人民币债券市场都有业务这有助于我们绘制国有企业和LGFV债券定价方式的变化图跟着钱自2015年以来我们一直在分析这些数据我们认为这是针对国有企业和地方政府融资平台的更广泛叙述的一部分欢迎来到我们对当地政府财务的最新深入了解。在此报告中，我们提供了所有31个省的财政状况的最新信息1 以及国有企业和地方政府融资平台在亚洲美元债券市场和在岸人民币债券市场均有业务的89个地方政府。自2015年以来，我们一直在分析这一数据-通常在三月份的全国人民代表大会上发布-自2015年披露质量开始提高以来（请参见Helen Huang，《地方政府债务：已知与未知》，10月4日） 2018年；地方政府的财务状况如何？还不错，2020年7月7日）。这些更新变得越来越重要。他们帮助我们追踪了国企和LGFV债券定价方式的转变。早在2015年，人们便有了一种笼罩但不确定的信念，即无论如何，政府都会介入以向陷入困境的公司提供支持。这导致这些债券的定价错误，扭曲了市场。随着政府开始更加谨慎地选择何时何地采取行动，这种观点发生了变化。我们感觉到另一种转变。北京正寻求进一步减少其作用，并希望市场更多地关注地方政府的财政实力和个别发行人的资产质量。我们认为这是对国有企业和地方政府融资平台的更广泛叙述的一部分，该叙述吸收了对清理国债的新动力以及在岸人民币债券市场的进一步开放。我们要弄清楚-这将需要时间，涉及更多违约行为的痛苦，并且无法保证成功。所有这些不确定因素将使投资者感到头疼。但是请记住，海外投资者开始对中国在岸债券市场表现出更大的兴趣，我们认为人民币债券市场的进一步开放应该以发行人基本资产质量的重要性日益提高而不是政府的含糊支持为标志。最终使市场对海外投资者更具吸引力。显然，国有实体更多违约的直接结果之一是信贷分化的加深，这受到了政策制定者的欢迎。例如，中国人民银行最近发布的政策指南特别鼓励提高评级差异2。国务院国资委的另一个负责监督国有企业的机构表示，已经违约且无力扭转困境的国有企业可能会破产。3。我们认为这些政策指导在大约同一时间发布并不是巧合。正如我们在之前的报告中所言（黄海伦，丁世文，国有企业违约：对投资者和北京的重大考验，2020年11月18日），自2020年第4季度以来，国有企业违约最重要的影响之一就是它们将充当促进改善境内人民币信用债券市场基础设施的催化剂，而且确实正在发生改善。1包括排名为省政府的4个市：北京，上海，天津，重庆。2包括中国人民银行在内的五个金融监管机构于2021年3月28日发布了有关提高信用评级质量的通知（关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知）。它鼓励评级差异化，并强调基于发行人独立基础的评级的重要性。3关于改善地方国有企业债务风险管理的指南（关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见），2021年2月28日 固定收益●亚洲信贷2021年4月3旧模型新模式发生严重破坏时的应急计划：1.市政掉期交易，即扩大显性债务配额以对隐性债务进行再融资；2.政府在避免违约或达成违约决议方面进行协调。1.人民币信用债券市场，从旧模式到新模式资料来源：汇丰银行如果默认试验严重错误，我们认为已经制定了紧急计划以帮助防止系统性动荡。地方政府的显性债务水平是相当健康的，而且发行更多的显性债务以对更麻烦的高成本隐性债务进行再融资的能力是可信的。大多数地方政府也有能力协调和寻求利益相关者的支持，从而避免违约或达成解决方案以防止连锁反应。我们认为，这些不得已的解决方案将有助于维持稳定性并防止重大破坏。我们认为北京已经发出了足够的信息，希望摆脱旧模式。我们在图表中说明了我们对顶级决策者对新模式的思考的解释1.在本报告中，我们还指出了投资者如何应对自己的立场。地方政府的明确债务-稳定健康一，好消息让我们从好消息开始。尽管爆发了前所未有的大流行冲击，随之而来的用于支持经济的支出也有所增加，但地方政府的显性债务水平还是很健康的。截至2020年，这一数字达到了25.3元人民币，相当于2020年其集体GDP的25％和其合并财政收入的88％（图2-3）。现在，几乎所有明确的地方政府债务都是市政债券（munis）的形式，每年都受到严格的发行配额限制。有人可能会认为，显性债务的重要性不及隐性债务的重要性，隐性债务的重要性受到投资者的更大关注。我们不同意这一点，但同时也要指出，在明显的国有企业和LGFV违约很明显的时候，拥有可控水平的显性债务可以为地方政府提供稳定的基础。催化剂：默认多元化，受投资者管理投资组合的要求推动满足法规要求的驱动下的纯国产资产质量的驱动力更大，但仍偏重于国有企业而不是POE国有企业异常偏低，而POE异常偏高投资组合管理购买并持有，关键的KPI避免违约多元化，包括陆上和离岸，银行和非银行纯国内，主要是银行地方政府的财政实力，发行人的资产质量（具体）政府支持（含糊）软基础架构（评级，卖方支持）违约可能性投资方法投资者库定价机制锚 固定收益●亚洲信贷2021年4月4这是我们的论点的关键支柱，即广泛的违约可能性不大市政债券的新发行额度受到严格控制，通常只能用于对现有市政债券进行再融资或投资于新项目。但是也有例外。例如，少量的市政配额可用于为其他形式的隐性政府债务再融资。这些例外的范围也可以扩大，但是政策制定者已经明确表明这是不得已的手段，只有在绝对没有其他选择来管理地方政府的隐性债务时才可以使用。我们认为这很重要，因为它代表了筹集更多资金（但仅在紧急情况下）的可靠，可持续的选择。这也是我们论文的关键支柱，即国有企业和地方政府融资平台普遍存在的违约行为不会动摇金融系统的稳定性，这是不可能的。2.地方政府的明确债务额和同比增长（所有31个省）3.地方政府明确债务的债务与GDP的比率以及债务与收入的比率（所有31个省）30,00025,00020,00015,00010,0005,000-2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020地方政府的显性债务，人民币10亿元的同比增长，RHS25%20%15%10%5%0%-5%-10%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020地方政府的显性债务/ GDP地方政府的显式债务/合并收入资料来源：万得，地方政府年度财政报告，汇丰银行资料来源：万得，地方政府年度财政报告，汇丰银行在计算债务收入比时，我们使用合并财务收入。如以前的报告所述，合并的财政收入来自四个收入来源：来自地方经济的一般财政收入，主要来自税收；中央政府一般财政收入；这主要是由中央政府从富裕的省收集并分发给贫困的省；政府资金收入，主要来自地方土地出让；来自本地国有企业的收入，与其他三类收入相比微不足道。第一流的数据-来自地方经济的一般财政收入-最容易从公共数据库中获得。但是我们认为重要的是要考虑所有这四个流，因为它们对地方政府的财政，尤其是前三个财政，都做出了稳定而重要的贡献（图4）。这种财政结构是过去地方政府运作方式的遗留物，但仍然缺乏透明度。但是，它具有多个收入来源的明显优点，这有助于消除收入增长的波动。图5显示了三个主要收入流的同比增长率。突出的是，由于减税和大流行，地方经济的一般收入增长在2019年和2020年显着放缓。这被中央政府更大的转移支付和稳定的土地出售所抵消，这有助于在2019年和2020年的合并总收入增长9％。十亿人民币 固定收益●亚洲信贷2021年4月54.地方政府（全部31个省）的合并财政收入明细5.地方政府综合财政收入增速细分（所有31个省）30,00025,00020,00015,00010,0005,000-2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来自地方国有企业政府基金收入的收入普通公共收入（来自中央政府）普通公共收入（本地）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%普通公众收入（本地）普通公共收入（来自中央政府）政府基金收入 综合收入资料来源：万得，地方政府年度财政报告，汇丰银行资料来源：万得，地方政府年度财政报告，汇丰银行有足够的证据表明政策制定者将这些阈值视为危险信号当我们深入到所有31个省的显性债务水平时，也没有发现任何重大问题。图6显示了2014年，2017年和2020年每个省的政府债务占GDP的比重以及政府债务占合并财政收入的比值。我们现在更深入地研究这些省的债务水平。现在，许多