播放采访黄海伦、丁诗文和周若琳作者：汇丰亚洲信用研究团队固定收入亚洲信贷2021 年 4 月 www.research.hsbc.com 风景 亚洲债券市场美丽新世界：如何投资国有企业，基于我们对中国地方政府财政的健康检查还有里面信贷策略：是时候降低风险偏好了信用评论：在动荡的市场中，利率变动仍然是主要的负回报驱动因素披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。 固定收益●亚洲信贷2021 年 4 月1此内容可能不会分发到中国大陆社论在里面概述，我们对中国地方政府的财政健康状况进行了全面审查，然后评估了对投资国有企业 (SOE) 和地方政府融资平台 (LGFV) 发行的债券的影响。越来越明显的是，大多数地方政府不再拥有支持每一个陷入困境的地方国有企业和地方政府融资平台的财政权力。这就是为什么我们相信北京致力于改善国有企业的债务管理，违约数量将继续上升。越来越多过去被认为太大而不能倒闭的实体已经违约，我们认为还会有更多实体出现。然而，我们也认为经济重要省份不太可能出现普遍违约，这为投资质量相对较好的公司提供了机会。提醒一句——这些都是高度波动的名称，会受到盯市风险的影响。我们还引入了一个新的评估地方国有企业的框架，该框架基于对公司个体信用状况的自下而上的评估，并与我们自上而下的地方政府健康检查相结合。鉴于当地国有企业的风险情绪脆弱，我们认为一些名称已经超卖，并提供了良好的风险回报主张。基于我们的新框架，河钢集团和广西投资集团符合防止违约所需的标准。我们认为 GXFING'23（要价收益率 9.8%）和 TSSTEE'22（要价收益率 7.5%）现在为债券提供了良好的价值和公开买入交易电话。尽管我们预计会有更多的信用事件发生，但在岸违约引发的避险情绪导致了整个行业的价格调整，为离岸 LGFV 领域创造了买入机会。我们相信这对选定的名字可能是积极的，尤其是在每个评级范围和省份中质量相对较高的名字。考虑到这一点，我们创建了一个分析框架和一个热图，将持有未偿付美元债券的 LGFV 分为不同的再融资风险级别。根据我们的分析，北京海淀国资投资的 BJHAIG 4.3 '22、杭州富阳城建的 HZFYCT 6.8 '21 和云南省能源的 YUNAEN 4.25 '22 为较我们认为较低的地方政府融资平台较弱的独立概况和行政排名提供公平的补偿- 中等再融资风险。从一个信贷策略角度来看，我们认为是时候降低风险偏好了。基本面和技术面的逆风——美国短期利率、全球复苏步伐不均衡，以及中国对改善债务管理的关注——可能会给投资者带来压力，要求他们削减杠杆并减少对流动性较差的高收益发行人的敞口。在美联储对国债收益率曲线持续变陡表示担忧之前，进行久期押注或信贷曲线平坦化策略也将很困难。因此，我们认为市场参与者应关注质量和流动性。与基准 iBoxx ADBI 和 AHBI-Corp 相比，我们对总头寸保持中立立场。 固定收益●亚洲信贷2021 年 4 月2在信用审查，在情绪起伏不定的情况下，我们研究了亚洲美元信贷如何在 21 年第一季度经历了更高的波动性。利率波动仍然是主要的负回报驱动因素，导致总回报为负1ADBI 和 AHBI-Corp 的 21 年第一季度分别为 1.69% 和 0.19%。与此同时，对个别发行人的持续担忧拖累了高收益领域。华夏幸福事件后，禹洲集团发布负面盈利预警，拖累中国房地产市场的整体情绪。受此影响，3 月份中国房地产开发商的供应量大幅下降，发行仍以投资级信贷为主。 3 月份总共发行了 250 亿美元的亚洲公开发行，使 21 年第一季度的总数达到 1,040 亿美元。中国华融 AMC 即将进行的重组已导致 HRINTH 债券大幅波动。我们认为整体不良资产管理业务处于正常轨道，而担忧主要集中在非核心子公司。美元债券的风险部分是维好协议结构薄弱，与华融AMC发行的在岸债券没有交叉违约契约。由于我们认为损害已经造成，华融 AMC 的再融资能力是一个值得关注的关键问题。我们认为重建市场信心将取决于集团提供更多澄清或中国当局重申华融的战略重要性——两者都需要一些时间。虽然最终决议可能偏向积极的情景，但我们认为不能完全排除华融国际层面进行债务重组的可能性。然而，即使在债务重组的情况下，我们也不预期大幅削减，而债务分析是可能的。印度尼西亚占据一席之地主权者部分。地方当局将能够通过国内外资本市场为 2021 年的预算缺口提供资金。但融资可能不会一帆风顺，特别是市场参与者要求在发达国家的经济在未来几个月反弹的情况下为其提供期限溢价。1 总回报定义为以美元计的资本回报和应计回报之和。 固定收益●亚洲信贷2021 年 4 月3此页面已被故意留空 固定收益●亚洲信贷2021 年 4 月4内容概述 5亚洲信贷策略 42信用审查 58表现最好和最差的人本月 63印度尼西亚66汇丰资料库 146 固定收益●亚洲信贷2021 年 4 月5中国国有企业和地方政府融资平台我们对地方政府财政的最新分析对国有企业和地方政府融资平台债券的定价方式具有重要意义一种新模式正在出现，我们设计了一个框架来帮助投资者驾驭新领域我们还识别违约风险相对较低的高收益债券，但会关注盯市风险黄海伦中国在岸信贷研究主管香港上海汇丰银行有限公司 helendhuang@hsbc.com.hk+852 2996 6585丁世文信用研究助理香港上海汇丰银行有限公司 shiwen.ding@hsbc.com.hk+852 2822 4527罗安娜·周信用研究助理香港上海汇丰银行有限公司 roanna.c.y.chau@hsbc.com.hk+852 3941 7186在通往美丽新世界的路上跟着钱走。多年来，地方政府及其相关实体不断增加的债务给中国在岸债券市场蒙上了长长的阴影。在本报告中，我们提供了该国 31 个省级政府以及其国有企业 (SOE) 或地方政府融资平台 (LGFV) 在亚洲美元债券市场上都有业务的 89 个地方政府的财政健康状况的最新信息以及在岸人民币债券市场。我们的主要发现是，大多数地方政府不再有财政资源来支持每个地方政府融资平台和国有企业。这对这些债券的定价方式具有重大影响，好、坏和丑之间的差异更大。从盲目信仰到基本面。这些财政健康更新——我们自 2015 年以来一直在分析数据——帮助我们跟踪投资者如何决定国有企业和地方政府融资平台债券的适当收益率的转变。这一点尤为重要，因为很明显北京正在变得越来越 选择何时介入以提供支持。我们感觉到市场现在已经消化了这一政策转变，并开始接受新模式，这种模式可能会导致更多违约和更高的利差。我们的新框架。根据我们对地方政府财政的健康检查和最新的政策举措，我们提供了这些债券的定价框架。随着北京的支持作用进一步减弱，市场现在需要关注地方政府的财政实力和个别发行人的资产质量。投资者还需要考虑国有企业或地方政府融资平台的战略重要性、现金流的强度、与地方政府的关系及其杠杆程度。在这个充满市场力量的新世界中，我们相信违约数量会增加，但不足以扰乱市场。我们认为，随着大流行后去杠杆运动重回正轨，这是清理国家债务的新举措的一部分。交易电话。我们使用该框架来确定亚洲美元债券市场中收益率较高的国有企业和地方政府融资平台中质量相对较好的名称。我们的选择是基于我们的观点，即虽然违约是一个明显而现实的危险，但在经济重要的省份不太可能出现普遍的违约。我们首次覆盖北京海淀资产投资（BJHAIG）、广西投资集团（GXFING）和杭州富阳城建（HZFYCT）。我们新的买入交易电话包括：BJHAIG、GXFING、HZFYCT、TSSTEE（河钢集团）和YUNAEN（云南省能源）。提醒一句——这些都是高度波动的名称，会受到盯市风险的影响。 固定收益●亚洲信贷2021 年 4 月6我们对地方政府债务的最新深入研究我们提供了所有 31 个省的财政健康状况的最新信息............以及其国有企业或地方政府融资平台存在于亚洲美元债券和在岸人民币债券市场的 89 个地方政府这有助于我们绘制投资者对 SOE 和 LGFV 债券定价方式的变化图跟着钱自 2015 年以来，我们一直在分析这些数据我们认为这是对国有企业和地方政府融资平台更广泛叙述的一部分欢迎阅读我们对地方政府财政的最新深入研究。在本报告中，我们提供了所有 31 个省的财政健康状况的最新信息2 以及在亚洲美元债券市场和在岸人民币债券市场均有国有企业和地方政府融资平台存在的 89 个地方政府。自 2015 年以来，我们一直在分析这些数据——通常在 3 月，即全国人民代表大会召开期间发布——自 2015 年以来，披露质量开始改善（参见 Helen Huang，地方政府债务：已知和未知，10 月 4 日） 2018 年；地方政府的财务状况？还不错，2020 年 7 月 7 日）。这些更新变得越来越重要。他们帮助我们追踪了国有企业和地方政府融资平台债券定价方式的转变。早在 2015 年，人们普遍认为，无论如何，政府都会介入，为陷入困境的公司提供支持。这导致了这些债券的错误定价，从而扭曲了市场。随着政府开始对何时何地采取行动变得更有选择性，这种观点发生了变化。我们感觉到另一个转变。北京正在寻求进一步降低其作用，并希望市场更多地关注地方政府的财政实力和个别发行人的资产质量。我们认为这是对国有企业和地方政府融资平台的更广泛叙述的一部分，它吸收了清理国家债务和进一步开放在岸人民币债券市场的新动力。让我们明确一点 - 这将需要时间，以更多违约的形式涉及相当多的痛苦，并且不能保证成功。所有这些不确定性都会给投资者带来很多头痛。但请记住，海外投资者开始对中国在岸债券市场表现出越来越大的兴趣，我们认为人民币债券市场的进一步开放，以发行人基本资产质量的重要性日益增加为标志，而不是模糊的政府支持，应该最终使市场对海外投资者更具吸引力。显然，国家实体更多违约的直接结果之一是信贷分化的加深，这受到政策制定者的欢迎。例如，中国人民银行最近的一项政策指导特别鼓励更多的评级差异化3.另一位来自监管国有实体的机构国资委表示，已经违约且无法自救的国有企业可能会破产4.我们认为这些政策指引大约在同一时间发布并非巧合。正如我们在之前的一份报告中所说（Helen Huang、Shiwen Ding，SOE defaults: The big test – for Investor and Beijing，2020 年 11 月 18 日），自 2020 年第四季度以来，SOE 违约最重要的影响之一是它们将作为改善在岸人民币信用债券市场基础设施的催化剂，而且确实正在发生改善。2 包括4个省级政府：北京、上海、天津、重庆。3 中国人民银行等五家金融监管机构于2021年3月28日发布关于提高信用评级质量的通知（关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知）。它鼓励评级差异化，并强调基于发行人独立基本面的评级的重要性。4 《关于改进地方国有企业债务风险管理的指导意见》（关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见)，2021 年 2 月 28 日 固定收益●亚洲信贷2021 年 4 月7老款新模式大中断情况下的应急预案：1.市政互换，即扩大显性债务配额以对隐性债务进行再融资；2.政府在避免违约或打击违约解决方面的协调。1.人民币信用债券市场，从旧模式到新模式资料来源：汇丰如果默认试验出现严重错误，我们相信已经制定了应急计划来帮助防止系统性动荡。地方政府的显性债务水平相当健康，发行更多显性债务为更麻烦、成本更高的隐性债务再融资的能力是可信的。大多数地方政府也有能力协调利益相关者并获得支持，以避免违约或达成解决方案以防止连锁反应。我们认为，这些不得已的解决方案将有助于保持稳定并防止出现重大中断。我们认为北京已经发出足够多的信息，希望摆脱旧模式。我们在图表中说明了我们对高层决策者对新模型的看法的解释1.在本报告中，我们还指出了投资者如何定位自己的反应。显性地方政府债务——稳定健康首先，好消息让我们从好消息开始。尽管