亚太地区信贷策略：亚洲债券市场观察
与 Keith Chan 一起播放视频作者：汇丰亚洲信用研究团队固定收入亚洲信贷2021 年 6 月 www.research.hsbc.com 风景 亚洲债券市场中国房地产 2H21 展望：上半年黯淡后期待彩虹还有里面信用策略：驾驭新常态商业周期展示亚洲美元债券的表现、趋势、估值和同行比较的图表披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。 固定收益●亚洲信贷2021 年 6 月1 总回报定义为以美元计的资本回报和应计回报之和。1此内容可能不会分发到中国大陆社论我们在报告中介绍了 2H21 中国房地产行业展望概述.在陆上和离岸长期去杠杆化的背景下，我们在中期仍然看好该行业。 1H21 的短期痛苦应该会导致 2H21e 及以后的长期收益。鉴于有关个人信用的负面新闻不断，我们采取有选择性的方法挑选受到市场过度惩罚的名称，并建议不要采取全面的“追求质量”或“降低信用曲线”策略.我们还深入探讨了好、坏和丑之间日益扩大的分歧，讨论了开发商如何将他们的房地产业务用作存钱罐，并阐明有关表外债务和会计处理的常见误解。报告末尾列出了我们最新的交易电话，涵盖了 HY 的所有评级范围。从一个信用策略观点，我们在信用利差和总回报方面保持建设性1 2021 年剩余时间的表现，并且不会改变我们的预测。但认为亚洲信贷市场在未来几个月不会面临价格波动和利差波动是错误的，因为这绝对不是一个典型的商业周期。如果我们从表面上看，投资者的紧张情绪在一级和二级市场上都反映出来，好、坏和丑之间的表现差异越来越大。我们认为灵活是值得的，强调每个信用评级类别中的优质发行人，并愿意为流动性付费。在里面主权部分，我们关注东盟的通胀风险。该地区出现了病毒病例的复苏，这意味着在可预见的未来经济增长将被推迟和减弱。这种情况将减少通货膨胀的供应链中断。此外，我们认为一些国家的大米丰收将足以抵消能源价格上涨带来的上行压力。因此，我们不太担心 2021 年剩余时间的通胀，因此我们预计该地区的中央银行将从 2H22 开始退出紧急政策。我们已停止发布信用审查部分。相反，我们提供了一个全面的每月信用图表包，包括亚洲美元债券的月度和年初至今表现、定价趋势、估值和同行比较。 固定收益●亚洲信贷2021 年 6 月4内容概览 3民主社会主义共和国斯里兰卡 63汇丰资料库 74 固定收益●亚洲信贷2021 年 6 月2总回报被定义为以美元计的资本和应计回报的总和。3华夏地产我们预计债券价格表现在好、坏和丑之间的差异将继续存在；重申我们的积极立场，预计 2021 年的总回报率为 5-10%美元高收益债券供应短缺将持续——我们维持 2021 年全年总发行量 40-450 亿美元（21 年 5 月：240 亿美元）和 0-50 亿美元净发行量预测（2011 年 5 月：60 亿美元）e2H21顶级交易：BB中买入CIFIHG、PWRLNG、ROADKG； B中的ZHPRHK； GZRFPR、KAISAG、YUZHOU 属于高 beta 基准；和嘉鱼、MOLAND、REDPRO 属于非跑 B 类陈基思亚太区企业信用研究主管香港上海汇丰银行有限公司 keithkfchan@hsbc.com.hk+852 2822 4522吴雷克斯分析师，企业香港上海汇丰银行有限公司 reks.ng@hsbc.com.hk+852 3941 7066我们认为2H会更好2H21 展望：在上半场黯淡之后等待彩虹介绍到目前为止，这是一个艰难的 1H，但我们认为 2H 会更好。在未来几年债务去杠杆前景强劲的背景下，我们重申我们对中国房地产行业中期基本面前景的积极立场。从本质上讲，我们认为 1H21 的短期痛苦是必要的，它将导致 2H21e 及以后的长期收益。考虑到该行业年初至今债券价格表现乏善可陈，我们下调了 2021 年的总回报2 对中国房地产美元高收益债券的预测从 10-15% 上调至 5-10%。虽然我们不认为简单地避免受负面新闻标题影响的名字是正确的方法，但我们要强调，当投资者在每个评级桶中寻找机会时，信用选择至关重要。换句话说，我们不建议采取全面的“追求质量”或“降低信用曲线”的策略，并期望表现在好、坏和丑之间进一步分化。在本报告中，我们对中国房地产美元高收益市场进行了五个主要观察——美元债券收益率分化、在岸/离岸债券供应枯竭、物业管理业务成为开发商的存钱罐、绿色和可持续性美元债券发行量增加以及“双集中”土地拍卖试点。我们还讨论了两个常见且相关的误区——联营公司和合资企业的表外债务/隐藏债务，以及联营公司和合资企业的会计处理。在附录中，我们列出了 65 家涉足离岸债券市场的重点开发商 2020 财年“三条红线”压力测试结果，以及中国房地产开发商的离岸/在岸债券到期情况。我们希望这份报告将有助于在市场波动中平息信贷投资者的紧张情绪。自 2005 年以来的 16 年中，每一次调整都被证明是中国房地产美元高收益债券的买入机会（见图 1），尤其是对于每个评级类别中质量较好的信贷。我们认为，保持多元化是管理和减轻行业内特殊风险的有效方法。 固定收益●亚洲信贷2021 年 6 月4 8月20日：“三条红线”政策出台Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May- 21收益率 CPI1.过去的修正已被证明是买入机会450400350300250200150100500Markit iBoxx 美元亚洲（日本除外）中国房地产 TRI资料来源：Markit、汇丰银行 注：TRI 代表总回报指数，截至 2005 年底指数 = 100。1H21不乏“地雷”1H21 一目了然：头痛对于关注中房兴业信用的读者来说，1H21不乏“地雷”，几乎每个月都有负面新闻头条或个人名誉事件发生。我们认为这是由在岸和离岸信贷同步收紧引起的“蝴蝶效应”。尤其是“三条红线”的信贷紧缩政策，层出不穷的中国地产高收益信贷。以美元高收益债券计，排名前 25 位的中国房地产开发商占中国房地产 1600 亿美元高收益债券的 75% 以上，其中 12 家受到负面新闻标题和市场参与者谨慎的拖累。受打击最严重的是华夏幸福，该公司于 2 月 28 日拖欠 5.3 亿美元 CHFOTN'Feb-21 的本金还款。也就是说，中国房地产高收益债券在 21 年 5 月产生了 0.3% 的正总回报，在负面消息的推动下，Markit iBoxx 美元亚洲（日本除外）中国房地产高收益总回报指数呈锯齿状走势标题和应计利息（见图 2 和图 3）。 5 月份业绩出现分化，禹洲集团的美元债券上涨 2-4 个点和正荣置业’ 2024-26 债券上涨 1.5-2.5 点，尽管价格下跌 5-10 点中国恒大集团接近月底的美元债券。考虑到该行业年初至今债券价格表现乏善可陈，我们将中国房地产美元高收益债券 2021 年的总回报预测从 10-15% 下调至 5-10%。然而，随着开发商和债券市场参与者适应“新常态”，我们预计 2H21e 将比 1H21 平静。2.“三条红线”政策改变中国房地产美元高收益债券价格1003.年初至今中国房地产美元高收益债券指数之字形走势40595400903958580390Markit iBoxx 美元亚洲（日本除外）中国房地产高点 Markit iBoxx 美元亚洲（日本除外）中国房地产 TRI资料来源：Markit、汇丰银行注：CPI 代表清洁价格指数资料来源：Markit、汇丰注：TRI 代表总回报指数全球 COVID-19 爆发佳兆业违约美元债券全球金融危机中国在岸债务去杠杆欧洲主权债务危机2006200720082009201020112012201320141 月 21 日20152月21日201620173 月 21 日20184月21日20195 月 21 日202020216 月 21 日 固定收益●亚洲信贷2021 年 6 月53 月 21 日禹洲集团出人意料的盈利预警和 2020 年收入/利润率指引的重大失误导致其债券价格下跌 10-20 点。本月其他显着表现不佳的包括华中地产（下跌 5-7 点）、恒大地产（下跌 4-8 点）和中国奥园（下跌 3-6 点）。4.中国房地产高收益债券——5M21 不乏头痛的问题月活动2 月 21 日 部分 A 股上市开发商美元债券遭抛售，包括绿地（债券下跌 10-15 点）、四川兰光（下跌 8-10 点）和旭阳地产（下跌 5 点）。 2 月 28 日华夏幸福资产负债表流动性恶化以及随后的美元债券违约所产生的溢出效应。4 月 21 日，市场对四川兰光财务状况的担忧再度升温（债券下跌 10-17 点）（来源：彭博社，4 月 27 日）。金轮天地被惠誉下调至“CCC”（债券下跌4点）。融信中国美元债受境内审计师变动影响下跌3-5个百分点（资料来源：上交所备案），收复月末大部分跌幅。资料来源：彭博、财新、公司、汇丰我们认为避免受负面标题影响的名字是正确的策略不要把婴儿和洗澡水一起倒掉尽管存在所有挑战——请参见表 4 中关于各个名称的美元高收益债券价格波动的描述——我们认为简单地避免所有受负面新闻标题影响的名称并不是正确的策略。在某种程度上，我们认为这些头条新闻和市场担忧部分或完全反映在个别开发商的债券价格中。有趣的是，5M21中国地产HY表现最佳，广州富力（债券上涨 4-7 点），在 2H20 成为负面新闻（见中国房地产高收益：2021 年展望：随着债务变得稀缺，回报将上升，日期为 2020 年 12 月 9 日）。因此，我们认为 2H21 的可行策略是，除了信用基本面稳固的名称外，还挑选受到市场过度惩罚的名称。因此，禹洲集团的由于 3 月份的一次性负收益意外，美元债券在 5M21 下跌了 8-20 点，是我们在 2H21e 的最佳交易预测之一。我们重点介绍了 10 家高收益房地产发行人的买入交易电话，涵盖所有评级范围——旭辉集团(CIFIHG),宝龙地产(PWRLNG) 和路王基建(ROADKG) 在 BB 之间；正荣置业(ZHPRHK) 在 B 中；广州富力(GZRFPR),佳兆业集团(KAISAG),禹洲集团（禹州）在高贝塔基准中；和嘉源国际(嘉鱼),摩登大地（中国）（莫兰德）和瑞科集团(REDPRO) 在非运行 B 中。1 月 21 日 由平安和工商银行牵头成立债权人委员会的新闻报道引发华夏幸福离岸债券价格大幅下跌（40-55 点）。5 月 21 日 因年报延迟提交（来源：公司备案，4 月 30 日）和对四川兰光财务状况的担忧（债券下跌 10-16 点），鑫源债券价格下跌 11-15 点。市场对花样年 4Q21 集中美元债券到期的担忧（债券下跌 2-3 个点）。中原地产在除权日以实物形式派发中原股份的股价“暴跌43%”，引发债券价格下跌3-5点，当月收盘下跌0.5-1点。泛海控股于 5 月 23 日对 1.34 亿美元的泛海'21 违约（资料来源：香港交易所备案，5 月 24 日）。首创置地在中环发展旗下的美元维稳债券下跌 3-4 个百分点，市场对维稳债券结构及其最终母公司和维稳提供商首创集团的可行性的担忧挥之不去，有逾期应付上海电气的款项（资料来源：香港交易所备案，5 月 31 日）。中国恒大的美元债券在 5 月 26 日的 WeNews（财新媒体旗下）报道中下跌了 5-10 个点，该报道称中国监管机构正在调查该集团与其持有 36% 股权的上市联营公司盛京银行的交易。金科3.25亿美元新股因大股东黄红云先生离婚协议下资产分配纠纷持续，较重新发行价下跌2-3个百分点（资料来源：上证所备案，5月31日）。 固定收益●亚洲信贷2021 年 6 月资料来源：彭博、汇丰资料来源：彭博、汇丰6五个关键观察2021 年 1 月的新股普遍表现不佳1.分岔要坚持——紧身裤保持紧身，宽裤保持
