亚太地区-信贷策略-亚洲债券市场观察

与丁世文一起播放视频作者：汇丰亚洲信用研究团队固定收入亚洲信贷2020 年 7 月 风景 亚洲债券市场我们预计离岸人民币债券在 2H20e 表现稳健，并将全年发行预测从 275-3400 亿元上调至 4580 亿元还有里面亚洲信贷市场稳步推进，偏向优质中国房地产发行人亚洲信贷在 2020 年第二季度出现令人印象深刻的反弹，但冠状病毒对经济的挥之不去的影响引发了潜在的堕落天使候选人披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。 固定收益●亚洲信贷2020 年 7 月1 总回报被定义为以美元计的资本和应计回报的总和。1此内容可能不会分发到中国大陆社论2020 年上半年离岸人民币债券发行量回升，受流动性需求上升的推动，外国金融/超国家机构的净发行量大幅增加。同时，存单发行量大幅攀升至1300亿元，超过去年发行总量。 ALBI-CNH 1H 的人民币总回报率为2.5%，美元总回报率为1%。离岸人民币高收益债券的表现落后于相同发行人的相应美元债券。然而，离岸人民币债券在今年早些时候的市场动荡中表现出相对的韧性，利差在 6 月底降至历史低位。展望下半年，我们认为离岸人民币债券收益率可进一步下降 15 个基点，这意味着 2020 年全年的人民币总回报率为 4.5%，美元总回报率为 4.7%。虽然预期离岸人民币债券回报低于我们对美元债券回报的预测，但我们相信相对稳定的表现将使离岸人民币债券成为不错的另类投资。我们还将全年发行预测从 275-3400 亿元上调至 4580 亿元，净发行量约为 740 亿元，主要来自境外金融债券和存单。在里面信用策略部分，我们从价差的角度寻找一个夏天的整合，但总回报可观1 表现。我们认为，在未来几个月内，基本面和技术面的正面和负面影响将在很大程度上相互抵消。我们认为亚洲高收益企业部门将成为未来利差压缩和应计影响的主要受益者。我们主张逐步增加对高收益企业部门的敞口，优先选择优质流动性好的中国房地产发行人。在信用审查，我们评估了 6 月和 1H20 亚洲信贷的表现。 6 月份投资级和高收益信贷的利差继续缩小，但幅度小于 2020 年前两个月的复苏。就 6 月份的总回报而言，ADBI 和 AHBI-Corp 分别报告了 1.86% 和 3.71% 的收益。对于 1H20，ADBI 和 AHBI-Corp 结束了今年前六个月的总回报率分别为 2.73% 和 -0.3%。一级市场方面，5 月份高收益企业重新进入一级市场后，发行量显着增加，6 月份供应量达到 354 亿美元，为 1 月底以来最强劲的月份。这使 1H20 美元计价债券的主要供应总量达到 1650 亿美元，同比下降 1%。尽管投资者的兴趣增强，正如在研债券的持续簿记增加所表明的那样，但再融资压力仍然是一些发行人的主要担忧。年初至今，我们已经看到九起违约案例，信用评级下降趋势尚未稳定。印度尼西亚是重点主权本月节。汇丰经济预计预算赤字将扩大至 GDP 的 6.8%，而官方预测为 6.3%。虽然进一步的直接财政空间不大，但如果未来几个月经济复苏乏力，当局可能会利用国有企业和央行来支持经济。如果中央银行要在规定的时间范围内直接为预算赤字融资而没有信用透明的退出策略，我们会感到担忧。 固定收益●亚洲信贷2020 年 7 月2内容概览 3信贷策略 14信用审查 28月37印度尼西亚40汇丰资料库 78 固定收益●亚洲信贷2020 年 7 月3离岸人民币债券：走强，上调2020年预测离岸人民币债券产生总回报21H20 为 2.5%（以人民币计），并在市场动荡中表现出相对韧性外国金融/超国家机构的净发行量增加； CD发行量激增我们估计离岸人民币债券的全年总回报率为 4.54%（以人民币计），并将我们的 2020 年发行预测上调至 4,580 亿元人民币丁世文信用研究助理香港上海汇丰银行有限公司 shiwen.ding@hsbc.com.hk+852 2822 4527鉴于更高的流动性需求，发行量在 1H20 回升：1H20，外国金融/超国家机构的净发行量大幅增加。同时，存单发行较为活跃，达到1300亿元，超过去年全年。我们认为发行量增加是由于金融机构的流动性需求增加。然而，中国大陆的发行人——企业、金融机构和政府——普遍出现净赎回。这导致了地域差异——在香港上市的离岸人民币新债券的发行量下降，而更多新发行的债券在欧洲市场上市。具有相对较低波动性的弹性性能：IBOXX ALBI-CNH 以人民币计算的总回报率约为 2.5%，以美元计算为 1%，其表现落后于 ADBI，后者在 1H20 的总回报率为 2.7%。主要由优质中国房地产发行人发行的离岸人民币高收益债券表现逊于相同发行人的相应美元债券。然而，CNH 债券在市场低迷期间表现出更强的弹性，整体回报波动性较低，3 月份 HY 债券的收益率相对温和上涨。截至 2020 年 6 月底，CNH 债券指数整体利差已降至 25 个基点的历史低位。2H 展望：我们预计业绩稳健，发行量略有放缓：我们预计离岸人民币债券将在 2020 年下半年保持稳健的表现，利率环境保持支持，货币预计到年底将小幅走强。我们估计全年总回报以人民币计为 4.54%，以美元计为 4.71%，低于我们对 ADBI 6.71% 的总回报预测（参见亚洲信贷策略，2020 年 7 月 7 日）。然而，我们认为较低的回报将得到相对稳定的表现的支持。提高我们的全年预测：随着疫情的逐步好转，我们预计人民币流动性需求将从今年早些时候的高位小幅回落，这将导致境外金融债券和存单发行量减少。我们预计 2H20e 将再发行 1,950 亿元人民币债券和存单，并将我们的全年发行量预测从人民币 275-3,400 亿元（离岸人民币债券，2019 年 12 月 5 日）上调至人民币 4,580 亿元，从而导致 2020 年全年净发行人民币 740 亿元。2总回报 (USD) 定义为资本回报、应计回报和外汇回报的总和。 固定收益●亚洲信贷2020 年 7 月4%2H20 展望：随着公司业绩增长放缓，发行量放缓汇率不再是主要问题在 COVID-19 和中美贸易紧张局势加剧的背景下，人民币兑美元在 20 年上半年贬值了约 1.5%。 USDCNH 汇率变动相对温和，USDCNH 汇率与 2019 年持平。以 USDCNH CCS 利率为代表的 CNH 资金利率与汇率的直接相关性较低，2 月份大幅下降2020 年美国大幅降息后，随着在岸人民币利率攀升，5 月份出现上涨。汇丰预测到 2020 年底美元人民币汇率为 6.95（亚洲外汇焦点：人民币，2020 年 6 月 18 日），这意味着 CNH 债券在 2H20e 的外汇收益约为 1.6%。由于预计未来几个月外汇汇率将在区间波动，我们认为尽管中美贸易谈判时有反复，但我们认为汇率风险不再是离岸人民币债券投资的主要担忧。图 1 1H20 人民币兑美元贬值7.4087.2077.0066.80546.6036.4026.2016.000Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 CNH点中国新年点离岸人民币 CCS 1Y (RHS)资料来源：彭博、汇丰利率市场应保持支持由于支持经济复苏的政策刺激，今年早些时候美国国债收益率和中国在岸人民币利率均下降。然而，随着人民币贬值，货币政策变得不那么宽松，中国在岸利率自 2020 年 5 月以来一直攀升。同时出台了一系列财政刺激措施，增加了在岸国债的供给，对债券收益率构成压力。离岸人民币汇率主要跟随在岸人民币汇率走势，并在 6 月底略低于在岸汇率。汇丰对在岸利率产品（新兴市场利率，2020 年 7 月 2 日）维持温和看涨的观点，这支持我们对离岸人民币债券的类似温和看涨观点。此外，虽然离岸离岸人民币汇率并未密切跟踪美国利率走势，但目前美国国债收益率偏低，导致中美收益率差距超过 200 个基点，为中国利率的任何潜在走强提供了舒适的缓冲。总体而言，我们认为利率环境将继续支持 2H20e 离岸人民币债券投资。 固定收益●亚洲信贷2020 年 7 月5图2 中美收益率差距明显扩大54.543.532.521.510.50Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 陆上5年离岸5年美国 5 年资料来源：彭博、汇丰我们预计 2H20e 离岸人民币收益率将进一步下降由于对 2020 年底美国国债收益率的预期较低以及对中国利率的看法温和看涨，我们认为利率环境将继续支持离岸人民币债券。由于目前离岸人民币债券利差已降至历史低位，我们认为进一步压缩利差的可能性不大。不过，鉴于大多数CNH信用债券的质量较高，CNH债券利差应该会保持在较低水平，如果CNH国债收益率下降，CNH债券利差可能只会小幅扩大。我们预计到年底离岸人民币收益率将进一步下降 15 个基点，部分利率涨幅被利差扩大所抵消。换言之，我们预计离岸人民币债券将在 2H20e 保持稳健的表现，2020 年全年的总回报率约为 4.54%（以人民币计）。假设 2H20e 的潜在外汇收益为 1.6%（USDCNH 估计到 2020 年底为 6.95），以美元计算的 2020 年全年总回报将为 4.71%，低于我们对 ADBI 的总回报预测 6.71 %（参见亚洲信贷战略，2020 年 7 月 7 日）。然而，较低的波动性应该可以弥补略低的总回报，我们认为这使得离岸人民币债券成为一个不错的投资选择。表 3 离岸人民币债券的收益率和总回报预期1H20202020e 全年屈服2.95%2.80%年初至今资本收益0.70%0.85%人民币总回报2.54%4.54%美元总回报1.01%4.71%资料来源：Markit、汇丰估计上调全年发行预测考虑到疫情后流动性需求增加，我们将离岸人民币债券和存单的发行预测从人民币 275-3400 亿元上调至人民币 4580 亿元（详见下表）（离岸人民币债券，2019 年 12 月 5 日）。我们认为下半年流动性资金仍将有需求，但低于今年前几个月。与 2019 年全年发行量相比，我们对 2020 年全年发行量的预测高出 28%。我们估计 2020 年净发行量约为 740 亿元人民币，主要受境外金融/超国家机构发行的债券和存单的推动。% 固定收益●亚洲信贷2020 年 7 月6表 4 2H20e 发行量预测（RMBm）中国金融外国金融机构大中华公司外国公司索夫中国人民银行票据苏普光盘全部的2019年发行19,61540,7508,8561,80017,600140,0007,479120,895356,9941H2020发行3,00035,5532,140--80,00012,600130,046263,339赎回7,10015,5905,2301,0009,75080,0001,17296,379216,221净发行量(4,100)19,963(3,090)(1,000)(9,750)-11,42833,66747,1182H2020发行预测4,00020,0002,0001,00010,00060,0003,00095,000195,000赎回3,88611,7263,3211,68410,60060,0001,33875,593168,149估计净发行量1148,274(1,321)(684)(600)-1,66219,40726,8512020e总发行量7,00055,5534,1401,00010,000140,00015,600225,046458,339净发行量(3,986)28,237(4,411)(1,684)(10,350)-13,09053,07473,970资料来源：汇丰估计