亚太地区信贷策略：亚洲债券市场观察

与吴国威一起播放影片提供者：汇丰亚洲信用研究团队固定收入亚洲信贷2021年2月www.research.hsbc.com 风景 亚洲债券市场将澳博纳入我们的基本框架：是时候喘口气了也在里面信用策略：健康的现实检查一月份，亚洲人对信贷的看法参差不齐；主要供应达到创纪录的570亿美元披露与免责声明：必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。 固定收益●亚洲信贷2021年2月1该内容可能不会分发到中国大陆澳门博彩我们提高了对澳门2021e发行量的预测，并评估首家发行人澳博在哪里适合我们的估值框架我们解决客户对期限，地域偏好以及评级机构降级风险的担忧在该领域保持中立；以中立的基本建议启动澳博；购买MGMCHI’25； WYNMAC’24吴国强分析师，企业香港上海汇丰银行有限公司reks.ng@hsbc.com.hk+852 3941 7066陈基思亚太区企业信用研究主管香港上海汇丰银行有限公司keithkfchan@hsbc.com.hk+852 2822 4522是时候喘口气了该报告涵盖了很多基础。我们首先看一下今年以来的一般情况。然后，我们解决客户对期限，地域偏好以及评级机构降级风险的担忧。在澳博一月份在美元债券市场首次亮相之后，我们还提高了对2021e发行量的预测，因为我们分析了该公司如何适应我们对该行业的估值框架。在详细介绍之前，这里有一个简短的快照：2021年：喜忧参半进入2021年，澳门博彩业出现了新的机遇和风险。澳博成功进行了首次债券发行-SOCJOG’26和’28均上涨了2个百分点以上– Studio City和新Mel博亚的新发行也受到了好评。尽管如此，整个行业仍在努力扩大12月的涨势，并在过去一个月内横盘整理。由于中国大陆最近爆发的病毒以及澳门半年来的首例病例，使前景变得复杂。 1月份博彩总收入（GGR）仅环比增长2.6％，近期来看，该行业可能仍会受到游客瓶颈和旅行限制的压力。我们重申我们在12月移居的中立立场。在我们再次看涨之前，我们将需要看到交通回暖的更乐观迹象或进一步加深的调整。评估SJM，即将到来的新孩子报告的第二部分详细介绍了澳博，因为我们使公司适应了我们的估值框架。我们之前曾预测2021年澳门将发行30亿至50亿美元的总发行额。我们现在认为澳博可能会再增加25亿美元至此区间–最近首次发行10亿美元，而我们的基本情况则显示今年将发行15亿美元。这使我们的新发行预测范围在55亿美元至75亿美元之间。然后，我们根据六个对等组指标评估澳博，这些指标包括EBITDA，供应风险，现金消耗，财务纪律，酒店客房容量和特许权续期风险。我们用它来评估如何最好地得出SOCJOG与近等同行新Mel博亚的溢价。就相对价值而言，我们认为澳博应在新co国际内部交易10-20个基点。从交易的角度来看，我们认为新发行的动能几乎已经耗尽，SOCJOG’26的情况更是如此。正如我们稍后在报告中讨论的那样，SOCJOG’28还为渴望增加期限的投资者提供了更高的期限溢价。现在，我们解决了客户提出的问题。 固定收益●亚洲信贷2021年2月2是5年还是10年？我们最近与客户讨论的一个经常性主题是对美国国债收益率的分歧。多数人认为2021年是通货膨胀的一年，但很少有人对6月底（更不用说12月）的收益率有信心。汇丰银行对2021年10年期国债的预测为75个基点（预测神话2.0，2021年1月29日）。为了最大程度地降低期限风险，投资者似乎倾向于短期而不是长期。这体现在澳博的订单簿统计数据以及随后的5年期和7年期价格走势中。对于澳门，我们从三个角度分析了选择男高音的方式：贝塔：12月，我们对该领域保持中立。债券价格攀升至大流行前的高点，博彩总收入同比仍下降了64％。一月份令人沮丧的二级市场表现再次证明了我们的信念，即该行业需要更多时间来获得基本面和债券价格方面的吸引力。这就是为什么我们在12月关闭了STCITY’28的买入交易的原因。从最近的交易模式中，我们观察到WYNMAC的最长端（该行业中最广泛的）对寻求调整beta的投资者特别感兴趣。一般而言，我们告诫不要长期增加beta值，建议等待疫苗驱动的流量恢复方面更有前途的迹象出现。尽管有新股发行，该行业仍难以从12月的水平反弹113.00111.00109.00107.00105.00103.00101.0099.0097.0095.006月20日至7月20日至8月20日至9月20日至10月20日至11月20日至12月20日至1月21日至2月21日资料来源：彭博社，汇丰银行收益曲线：如果要延长持续时间，则最陡峭的曲线要更符合特定名称。在游戏行业，SANLTD，MGMCHI和MPEL等收益较低的公司通常每年给我们带来大约20bp的收益率增长（请参见下表）。新发行的SOCJOG’28在定期溢价方面是一个离群值。与SOCJOG’26相比，它的产量提高了52bp，持续时间延长了0.72年，相当于每年72bp的提高。这比从STCITY’25切换为‘28时每年获得43bp的回升速度更具吸引力。我们认为，由于市场对期限风险的厌恶，这可能是围绕新发行的暂时性扭曲，并被先前的宏观抛售放大了。经过一段时间的国债收益率和宏观情绪平静之后，它应该消散。在此之前，我们注意到，根据该行业的收益率曲线，SOCJOG’28的价值要高于’26。 美高梅5.25 25STCITY 6.5 28MPEL 5.75 28WYNMAC 5.625 28SANLTD 4.375 30 固定收益●亚洲信贷2021年2月3SOCJOG可提供最佳的经久期调整的收益率发行人债券期间男高音锻炼日期收益率（％）持续时间每年的收益回升（bp）SOCJOGSOCJOG 4 1/2 01/27/264.444.981月26日3.8472SOCJOG 4.85 01/27/285.166.981月27日4.36美高奇美高奇5 1/4 06/18/252.214.3723年6月3.8911美高梅5 7/8 05/15/261.225.285月22日3.78MPELMPEL 5 3/4 07/21/282.297.4623年7月4.189MPEL 5 3/8 12/04/295.678.8412月27日4.47SANLTDSANLTD 3.8 01/08/264.424.9312月25日2.4121SANLTD 4 3/8 06/18/307.559.373月30日3.06姿势STCITY 6 07/15/251.384.4522年7月4.1443STCITY 6 1/2 01/15/282.256.9523年7月4.52WYNMACWYNMAC 5 1/2 01/15/263.054.956月24日4.3646WYNMAC 5 5/8 08/26/283.917.568月25日4.76资料来源：彭博社，汇丰银行有效期限：长期游戏保证金（例如28年）的平均期限为3.6年，比该期限更短。大多数HY游戏债券因其积极的通话时间安排和累积的价格升值而提前赎回，比到期提前了数年（最新示例为STCITY’24）。合理地假设2023-25年将发行28号债券，从而在先发制人的缩量方案中降低了对国债收益率变化的敏感度。在澳门博彩的背景下，调整投资级别（IG）敞口的期限风险可能会更有效，因为只有在2028年才赎回28美元的债券。这与我们对IG的高收益（HY）的偏好相呼应。我们认为，收益率较低的长期IG债券在当前市场上提供的吸引力不高，而我们获得的回报却最好。STCITY’28的持续时间仅比STCITY’25短1年5.0004.5004.0003.5003.000375 302.5002.000s）0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.0007.0008.000资料来源：彭博社，汇丰银行重新审视降级风险–何时，如何以及由谁来做？经过一年的耐心等待，评级机构可能会再次重新评估澳门的条件以进行评级更新。的确，令我们感到惊讶的是，去年评级机构选择不将负面前景改为彻底降级，因为该行业面临大量的流动性风险和收入损失。无论是否接种疫苗，2021年都需要解决几个问题。屈服 （％）姿势6.5 28WYNMSTCITY WYNMACAC5.565 29.2552278中号PEL 5.375 29WYNMAC 5.5 26SOCJOG4.85 28威斯康星州N 6 25 4.875 24苹果电脑MPEL 5.7528MGMCMPELHI 5.875 265.625 27米高梅MPEL 5.25 2气5.25 256SOCJOG 4.5 26MPEL4.875 25美高梅我5.375 24SANLTD 4。SANLTD 5.428SANL道明3.8 26SANLTD 5.12525d排尿（年 固定收益●亚洲信贷2021年2月4其中之一就是债务飙升，这些债务是去年两家公司通过数十亿美元现金烧掉而积累的。回想一下，由于五家发行人各自增加了0.75亿至10亿美元的净债务，到2020年，债券发行总额达到61亿美元。我们认为，将杠杆指标降低到COVID-19之前的水平将需要数年的时间，这是主要的信用负面影响，持续到大流行之后。同时，即使在接种疫苗后，客户也需要时间来建立对跨境旅行的信心。由于失业或负面的财富效应，可能会导致游戏需求的持久损失，直到COVID-19完全受到控制之前，这很难确定。尽管这些论点可以证明采取评级行动是合理的，但不一定转化为降级。评级机构在可利用的质量降级触发因素方面留有很多余地。到目前为止，他们采取了观望的态度，很难预测下一次评级行动。我们注意到四个关键点：1)我们的基本案例–拖长时间：评级机构一直处于持有状态将近一年，在大流行最严重的时候竞标自己的时间。维持原状的决定意味着他们正在等待21财年的更多数据点。标准普尔已经正式将其展望期延长至2022年，因为它期望在2021年中期之前能够广泛分发这种疫苗。就永利澳门而言，标普正在连续20个月的基础上，对调整后的杠杆门槛进行监控，直至2021年底。换句话说，这种等待观望的方法可能会拖延一年，以便更好地评估2H21疫苗诱导的EBITDA回收率。但是，穆迪没有具体说明自己的展望期，在其耐心能持续多长时间方面留下了一个问号。2)春节后可能的审查：除了我们的基本情况外，评级机构也可能最早在2月中旬采取行动。标普计划在农历新年假期收到新数据后，于21年1季度更新其基准情景的预测假设。但是，从当前的大流行趋势来看，我们认为只有相当有限的数据点会令我们感到吃惊，并会大大改变评级机构模型中的假设。同样，穆迪（Moody's）在下次审核的时间轴上未提供任何指导。3)降级方案中的价格限制动作：我们认为，在当前的经营环境中，任何降级都不应该让人感到意外，也不会引起任何重大的价格行动。毕竟，在2020年的一半以上时间内，该行业的收入同比下降了90％。标准普尔已经向市场保证，任何降级都将仅限于一个等级。4)在整个行业范围内（而不是基于名称）进行评分操作：根据以往的做法，穆迪和标普都可能在考虑对该行业整体进行评级。在2020年2月6日对新co大厦进行首次降级之后，标准普尔在3月20日一次性降级了其余发行人的评级，覆盖了拉斯维加斯金沙集团，永利渡假村和米高梅渡假村。穆迪（Moody's）在四份单独的报告中将这四家发行人的评级下调，但在同一天（3月16日）宣布了这一消息。我们认为，澳门评级行动中的任何近期评级行动都将适用于整个行业，这将限制任何特定名称对债券价格的冲击。 固定收益●亚洲信贷2021年2月5评级机构正在采取观望态度穆迪的标准普尔突出显示自评级报告1)2021年的收益应保持不变大大低于大流行前水平2)即使收益恢复，债务仍将持续存在2)负面的财富影响和失业可能会降低博彩胃口1)如果在2H21中恢复，则可以避免降级在疫苗的帮助下变得强大2)拉斯维加斯度假胜地可能会一直承受巨大压力，直到2H21升级触发条件1）收入进一步正常化2)有意义的积极FCF3)保持大量现金/流动性4)抑制债