收购斯尔邦股权和投建POSM及多元醇项目公告点评：斯尔邦石化资产注入，炼化下游延伸，打开未来成长空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月20日 公司研究 斯尔邦石化资产注入，炼化下游延伸，打开未来成长空间 ——东方盛虹（000301.SZ）收购斯尔邦股权和投建POSM及多元醇项目公告点评 买入（维持） 当前价：17.66元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 48.35 总市值(亿元)： 853.84 一年最低/最高(元)： 5.13/18.48 近3月换手率： 31.00% 股价相对走势 -10%53%116%178%241%05/2008/2011/2002/21东方盛虹沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.00 0.00 0.00 绝对 0.00 0.00 0.00 资料来源：Wind 相关研报 20年业绩承压，期待炼化项目年底投产——东方盛虹（000301.SZ）2020年度业绩预告点评（2021-01-17） 事件： 公司发布公告，已与盛虹石化、博虹实业、建信投资、中银资产签署《发行股份及支付现金购买资产协议》，拟以发行股份及支付现金方式购买其合计持有的斯尔邦100%股权。其中，拟向盛虹石化、博虹实业全部发行股份购买资产；拟向建信投资、中银资产全部支付现金购买资产。本次发行股份购买资产的发行价格为11.14元/股，发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的30%，募集配套资金总额不超过本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格的100%。 公司发布公告，其子公司虹威化工将投资建设POSM及多元醇项目，项目包括50.8万吨/年乙苯（EB）、20/45万吨/年环氧丙烷/苯乙烯（POSM）、11.25万吨/年聚醚多元醇（PPG）和2.5万吨/年聚合物多元醇（POP）等工艺装置、配套公用工程及生产辅助设施。项目预计总投资为人民币60.34亿元，建设期为3年。 点评： 整合高附加值烯烃产业链，公司未来成长空间可期 斯尔邦石化下游布局完善助力公司完成全产业链布局，未来成长空间广阔：斯尔邦是一家专注于生产高附加值烯烃衍生物的大型民营石化企业，采用一体化生产工艺技术，以甲醇为主要原料制取合成烯烃衍生物。其主要产品包括丙烯腈、MMA等丙烯下游衍生物，以及EVA、EO等乙烯下游衍生物，下游需求广泛分布于光伏、洗涤、农药、医药、建筑、聚氨酯制品等行业。截至2021年5月，斯尔邦拥有240万吨/年醇基多联产项目、30万吨/年EVA树脂装置、52万吨/年丙烯腈装置、17万吨/年MMA装置、20万吨/年环氧乙烷装置、10万吨/年乙醇胺装置、12万吨/年乙氧基化（EOD）等装置。同时，斯尔邦二期丙烷产业链项目稳步推进，在建产能包括70万吨/年丙烷脱氢装置、丙烯腈52万吨/年、MMA 18万吨/年。此外，斯尔邦计划将EO产能扩至30万吨/年，新建10万吨/年CO2净化回收装置、10万吨/年EC装置、7万吨/年DMC 装置、10万吨/年EOD装置、2万吨/年超高分子量聚乙烯装置、800吨/年POE中试装置、10万吨/年CO2制绿色甲醇装置，改造现有10万吨/年丁二烯装置并新增丁烯-1产能3.906万吨/年。2020年，斯尔邦实现营收109.8亿元，归母净利润5.3亿元；2021年Q1，斯尔邦实现营收47亿元，归母净利润10.2亿元。 斯尔邦主营产品需求向好，未来盈利可期：随着碳中和目标的提出以及国内各地相关政策陆续落地，能源结构转变将推动我国光伏装机需求大幅提升。斯尔邦作为国内第一大EVA生产商，其EVA产能占国内总产能的31%，将率先受益于下游需求扩张，未来盈利空间可观。其次，环保政策趋严将凸显公司PDH项目优势，丙烷脱氢装置所用的原料是轻质化烃类丙烷，其含碳量和排碳量均较石油制原料低，同时氢气为该工艺重要副产，可为公司带来更多发展机会。另外，斯尔邦的丙烯腈产能占比约21%，生产规模位居国内前列，随着新冠疫苗接种范围扩大以及全球经济复苏，化纤行业需求复苏、汽车销售大幅增长带动丙烯腈下游产品腈纶及ABS需求向好。 斯尔邦石化优质资产注入，协同效应提升公司核心竞争力：通过本次交易，公司将置入盈利能力较强的优质资产。主营业务将进一步拓展并新增高附加值烯烃衍生物的研发、生产及销售，主要产品范围将新增丙烯腈、MMA、EVA、EO及其衍生物等一系列多元石化及精细化学品，可以充分发挥炼化一体化项目与斯尔邦石化的协同 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 东方盛虹（000301.SZ） 效益，有助于增强公司的可持续发展能力和核心竞争力。另一方面，公司与斯尔邦主营产品并无明显上下游关系，公司通过横向扩张优化产品结构，可进一步分散产业链风险和下游需求波动风险，保障业绩稳定性。 纵向延伸炼化产业链，有望带动公司业绩上扬 公司新建PO/SM 及多元醇项目将综合利用盛虹炼化一体化项目的乙烯、丙烯和苯进行深加工，通过共氧化法生产环氧丙烷和苯乙烯，并进一步生产聚醚多元醇和聚合物多元醇产品。其中，环氧丙烷是重要的丙烯衍生物，苯乙烯是合成高分子材料的重要原料，聚醚多元醇是合成聚氨酯的一种重要原料。中国是世界最大的聚氨酯消费中心，聚氨酯的消费成功带动了聚醚多元醇的消耗，预计未来聚醚多元醇消费量的增长速度将与我国GDP发展水平持平，市场空间较大。项目采用国际先进工艺技术，建设大规模的石化产品生产装置，发展高新技术材料，延伸炼化产业链，提升产品附加值，是增加盛虹炼化经济效益和竞争力的重要环节，也是稳定市场供应、满足国民经济各行业对石化产品需求的重要举措。据公司公告披露，本项目投产后预计年均销售收入58.67亿元，利润总额6.48亿元，将对公司业绩产生积极影响。 炼化一体化助力公司打开发展新格局 2019年，公司进行产业链纵向整合，收购盛虹炼化、虹港石化100%股权以形成完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”新型高端纺织产业链架构，推动公司进入炼油、石化、化纤之间协同发展的新阶段和新格局。目前，公司已形成“PTA—聚酯化纤”业务结构，主要业务包括民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及PTA、热电的生产和销售等。2020年下半年至今，国内疫情防控得当以及海外纺服业订单回流带动化纤行业回暖，公司涤纶产品板块盈利好转。此外，公司大炼化项目建设进展顺利，蜡油加氢装置、硫磺回收联合装置、乙二醇/丁二烯/醋酸乙烯装置已经陆续开工建设，前期围绕大炼化项目展开的一系列资本运作也已陆续落地，大炼化项目有望于21年年底投产，届时公司业绩有望大幅增厚。 图1：斯尔邦主营产品 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 原点资产 mNsPpMzQxPxPnQzRxOsPrQ7NaO9PpNnNpNmNiNnNrMlOoMrR8OpOrMxNnOmNMYsOnN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 东方盛虹（000301.SZ） 图2：2014-2019年我国聚氨酯消费量及增速 资料来源：化工行业协会，光大证券研究所整理 图3：环氧乙烷-乙烯价差 图4：丙烯腈-丙烯价差 资料来源：IFinD，光大证券研究所整理 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 盈利预测、估值与评级：随着油价回暖及全球经济复苏，化纤行业需求景气上行，公司主营产品盈利稳定提升，大炼化项目年底投产将助力公司业绩增厚，此外暂不考虑斯尔邦石化注入贡献业绩，我们上调公司2021-2022年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计2021-2023年公司净利润分别为18.48 (上调20.9%)/71.28（上调10.5%）/96.00亿元，折EPS为0.38/1.47/1.99元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动风险；下游需求不及预期；新项目投产不及预期；资产重组进度不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 24,888 22,777 24,340 86,622 117,685 营业收入增长率 34.96% -8.48% 6.86% 255.88% 35.86% 净利润（百万元） 1,614 316 1,848 7,128 9,600 净利润增长率 90.59% -80.40% 484.26% 285.70% 34.67% EPS（元） 0.40 0.07 0.38 1.47 1.99 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.51% 1.80% 9.77% 28.07% 29.87% P/E 44 270 46 12 9 P/B 5.1 4.9 4.5 3.4 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-05-19，注：2019年末，公司总股本为40.28亿；2020年末及以后，公司总股本为48.35亿。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 东方盛虹（000301.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 24,888 22,777 24,340 86,622 117,685 营业成本 21,868 21,421 21,321 75,981 103,542 折旧和摊销 1,157 1,217 1,447 1,649 1,815 税金及附加 135 132 141 502 682 销售费用 246 47 51 180 245 管理费用 256 259 277 987 1,341 研发费用 185 176 189 671 912 财务费用 524 453 411 419 353 投资收益 134 112 84 110 102 营业利润 1,898 424 2,203 8,543 11,510 利润总额 1,906 444 2,215 8,557 11,525 所得税 294 131 371 1,433 1,930 净利润 1,612 313 1,844 7,124 9,594 少数股东损益 -2 -4 -4 -4 -5 归属母公司净利润 1,614 316 1,848 7,128 9,600 EPS(元) 0.40 0.07 0.38 1.47 1.99 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 5,215 2,061 902 16,916 16,684 净利润 1,614 316 1,848 7,128 9,600 折旧摊销 1,157 1,217 1,447 1,649 1,815 净营运资金增加 -2,063 -3,968 2,537 2,754 257 其他 4,507 4,496 -4,929 5,384 5,012 投资活动产生现金流 -4,684 -16,020 -1,016 -890 -898 净资本支出 -5,907 -16,419 -1,000 -1,000 -1,000 长期投资变化 49 -16 0 0 0 其他资产变化 1,174 415 -16 110 102 融资活动现金流 1,568 22,387 -7,293 58 -2,391 股本变化 0 806 0 0 0 债务净变化 5,916 16,115 -6,414 500 500 无息负债变化 4,914 4,528 -2,683 18,321 10,298 净现金流 2,091 8,395 -7,407 16,084 13,395 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 35,042 62,934 55,197 80,497 98,039 货币资金 5,312 15,147 7,741 23,825 37,219 交易性金融资