对外收购及投建生产基地点评：境外收购及境内新建产能，进一步打开成长空间

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 3月29日，公司发布公告将收购Oriental Food Express Limited部分股份并投建山东、泰安生产基地项目。 二、分析与判断  收购Oriental Food Express Limited控制权，实现境外扩张 根据收购协议，公司计划以273.15万英镑购买Oriental Food Express Limited公司（下称“标的企业”）57.5%的股份，并同步向标的企业增资250万英镑。交易完成后公司将持有标的企业69.9859%股份。收购完成后公司有权提名总董事人数的2/3，将成为标的企业实际控制人。标的企业注册地为英国什罗普郡，主要业务为生产、采购及销售冷冻火锅肉卷、冷冻水饺、冷冻小笼包等速冻食品，主要市场为英国及欧洲。标的企业2019全年/2020前三季度总资产分别为226.18/359.75万英镑，净资产分别为89.65/164.56万英镑；实现营业收入551.31/528.02万英镑；实现净利润41.15/60.32万英镑。按照公司支付523万英镑整体对价获得68.9859%股份计算，基于2019/2020年财务数据（假设2020年营收、净利润为前三季度数据*4/3）的收购PS分别为1.36/1.06倍；PE分别为18.16/9.29倍。公司支付对价所对应的估值水平显著低于国内速冻食品企业整体53倍的PE水平（基于2020年Wind一致预测数据计算）。公司本次收购标的体量不大，目的是试水速冻主业境外扩张，并尝试国际化战略。本次收购可以贴近英国市场与华人客户，并了解当地华人对速冻食品的需求，进而拓展在英国乃至欧洲市场的业务，进一步提升品牌认知度，提升国际化水平。  拟投建山东、泰安生产基地，新产能供应当地及周边市场 公司近期公布了江苏泰州三期和山东德州两个生产基地的建设项目规划。其中，泰州安井三期项目，总投资规模约7亿元，项目包括年产10万吨速冻调制食品生产车间、总库容达3.5万吨的物流中心（配套冷库和干库）及研发中心综合大楼；山东德州生产基地项目，总投资规模约13.6亿元人民币。项目达产后预计年产速冻食品20万吨，主要生产火锅料制品、面米制品、菜肴制品等速冻调制食品，未来产品将主要供应山东及周边市场。上述两个项目符合公司“销地产”战略布局，项目建设有利于提升公司产品在当地市场占有率，提高规模效应和市场反应速度。根据2019年报，公司共生产各类产品51.34万吨，上述两个项目达产后，有望在2019年基础上提升60%左右产量，公司产能将得到大幅扩张。  产能增长叠加渠道优化，中长期成长后劲充足 除泰州及山东基地建设外，目前公司前期发行两期可转债，投向是四川、湖北等新工厂建设。未来公司年均新增产能有望高于行业整体增速，叠加产品结构持续优化，公司收入端仍有望保持较高增速。渠道端，目前公司在全国共划分8个大区，拥有36个联络处。2020年预计将增加200家左右的经销商，经销商数量将超过900家。总体看，公司销售渠道已完成全国性覆盖，伴随新产能投产，产能调配有望进一步优化，从生产端到销售端的时间及运输成本有望持续下降。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 205.86元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-3-29 近12个月最高/最低（元） 269.13/80.31 总股本（百万股） 244.42 流通股本（百万股） 240.34 流通股比例（%） 98% 总市值（亿元） 503.17 流通市值（亿元) 494.76 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 分析师：熊航 执业证号： S0100520080003 S0100118080028 电话： 0755-22662016 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 安井食品（603345）2020年三季报点评：20Q3景气度维持高位，全年业绩高增可期 2. 安井食品（603345）2020年半年报点评：2020H1业绩表现靓丽，景气度维持高位 0%100%200%300%20/320/620/920/12安井食品沪深300[Table_Title] 安井食品（603345） 公司研究/点评报告 境外收购及境内新建产能，进一步打开成长空间 ——安井食品（603345）对外收购及投建生产基地点评 点评报告/食品饮料行业 2021年3月30日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 安井食品（603345） mary] 三、盈利预测与投资建议 考虑到公司营销、产能两端发力，我们上调此前盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入69.65/84.47/99.38亿元，同比+32.2%/+21.3%/+17.7%；实现归母净利润6.00/7.57/9.05亿元，同比+60.8%/+26.1%/+19.7%，对应EPS为2.54/3.20/3.83元，目前股价对应PE为81/64/54倍。目前公司估值高于速冻食品行业21年43倍的整体估值，考虑到公司主业景气度高企，业绩增速保持高位，未来成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,267 6,965 8,447 9,938 增长率（%） 23.7% 32.2% 21.3% 17.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 373 600 757 905 增长率（%） 38.1% 60.8% 26.1% 19.7% 每股收益（元） 1.67 2.54 3.20 3.83 PE（现价） 123.3 81.1 64.3 53.7 PB 17.7 14.6 12.2 10.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 安井食品（603345） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 5,267 6,965 8,447 9,938 成长能力 营业成本 3,910 5,001 6,039 7,085 营业收入增长率 23.7% 32.2% 21.3% 17.7% 营业税金及附加 39 55 64 77 EBIT增长率 33.1% 67.2% 26.8% 20.5% 销售费用 647 863 1,035 1,207 净利润增长率 38.1% 60.8% 26.1% 19.7% 管理费用 152 198 242 283 盈利能力 研发费用 75 105 124 148 毛利率 25.8% 28.2% 28.5% 28.7% EBIT 445 744 943 1,137 净利润率 7.1% 8.6% 9.0% 9.1% 财务费用 8 7 6 6 总资产收益率ROA 6.6% 8.9% 9.3% 9.6% 资产减值损失 0 2 1 2 净资产收益率ROE 13.6% 18.0% 19.0% 19.1% 投资收益 12 12 12 12 偿债能力 营业利润 468 761 964 1,155 流动比率 1.2 1.2 1.3 1.4 营业外收支 16 14 15 14 速动比率 0.6 0.7 0.6 0.9 利润总额 484 775 979 1,170 现金比率 0.5 0.6 0.5 0.8 所得税 111 174 222 264 资产负债率 0.5 0.5 0.5 0.5 净利润 373 600 757 905 经营效率 归属于母公司净利润 373 600 757 905 应收账款周转天数 9.8 9.8 9.8 9.8 EBITDA 594 896 1,115 1,323 存货周转天数 133.3 123.2 128.3 125.7 总资产周转率 1.0 1.1 1.1 1.1 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 756 1421 1528 2819 每股收益 1.7 2.5 3.2 3.8 应收账款及票据 169 208 262 302 每股净资产 11.6 14.1 16.8 20.1 预付款项 34 42 52 61 每股经营现金流 2.4 5.0 2.8 7.8 存货 1733 1692 2616 2341 每股股利 0.5 0.5 0.5 0.5 其他流动资产 72 72 72 72 估值分析 流动资产合计 3331 3998 5098 6158 PE 123.3 81.1 64.3 53.7 长期股权投资 0 12 24 36 PB 17.7 14.6 12.2 10.2 固定资产 1514 1697 1853 2022 EV/EBITDA 74.7 49.2 39.7 32.5 无形资产 150 174 205 232 股息收益率 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 非流动资产合计 2353 2740 3026 3281 资产合计 5685 6738 8124 9439 短期借款 340 340 340 340 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 1230 1547 1884 2201 净利润 373 600 757 905 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 145 154 172 188 流动负债合计 2745 3200 395