公司点评：剥离亿迅资产组将获收益约5600万元，未来将全面聚焦图片主业

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年10月09日 视觉中国（000681.SZ） 传媒/文化传媒 剥离亿迅资产组将获收益约5600万元，未来将全面聚焦图片主业 ——视觉中国 公司点评 公司点评 胡皓（分析师） 姚轩杰（分析师） 马笑（联系人） huhao@xsdzq.cn 证书编号：S0280518020001 010-69004656 yaoxuanjie@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010001 maxiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280117100011  事件： 视觉中国2018年10月8日发布的公告，拟与eSoon Group Holdings Limited签署《股权转让协议》，以2.17亿元转让其持有的亿迅资产组76.623%的股权。本次交易受让方的实际控制人为廖杰，其为视觉中国董事长，故构成关联交易。  预计增加公司股权转让及分红收益约5600万元： 根据公告，转让前视觉中国持有标的公司73%的股权。截至本公告日，标的公司累计向视觉中国借款3797.56 万元。公司将3797.56万元债权转为股权，相当于对标的公司增资，增资后持有标的公司的股权升至76.623%。经评估，标的公司76.623%股权对应估值为2.17亿元。根据公告披露的数据，本次交易预计产生股权转让收益780万元，另外，标的公司拟于转让前完成现金分红6575万元，公司以73%的股权占比计算将获得4800万的分红收入，据此测算，我们得出视觉中国此次资产转让获得的股权投资及现金分红收益合计将近5600万元。  剥离非核心业务，进一步聚焦图片主业： 此次转让资产属于经营业绩上的锦上添花，非核心业务的剥离使得公司未来的经营业绩将更真实、准确地反映公司图片主业的质地情况。2018年上半年，公司合并层面营业收入4.82亿元，其中占上市公司总收入82.64%的公司核心主业“视觉内容与服务”实现营业收入3.98亿元。  持续看好图片主业发展潜力，维持“强烈推荐”评级： 我们维持2018-2020年归母净利润分别为4.09、5.82和8.36亿元的预测，对应当前市值的2018-2020年PE分别43、30、21倍。考虑到公司大企业客户和自媒体及中小企业小B客户市场的高增长预期逐步释放，我们看好公司未来业绩的增长空间，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：图片正版化进程缓慢，图片行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 735 815 1,107 1,481 1,996 增长率(%) 35.5 10.8 35.9 33.8 34.8 净利润(百万元) 214.7 291 409 582 836 增长率(%) 36.2 35.5 40.5 42.5 43.6 毛利率(%) 58.5 65.9 65.8 66.6 67.5 净利率(%) 29.2 35.7 36.9 39.3 41.9 ROE(%) 9.9 12.0 11.8 14.6 17.3 EPS(摊薄/元) 0.31 0.42 0.58 0.83 1.19 P/E(倍) 81.59 60.2 42.9 30.1 20.9 P/B(倍) 7.63 6.8 4.9 4.2 3.5 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2018.10.09 收盘价(元)： 25.0 一年最低/最高(元)： 17.53/33.02 总股本(亿股)： 7.01 总市值(亿元)： 175.14 流通股本(亿股)： 3.1 流通市值(亿元)： 77.62 近3月换手率： 133.61% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -13.57 -1.9 56.22 绝对 -13.17 -4.1 42.0 相关报告 《净利润增幅43%超预期，企业客户数大增76%促全年业绩高成长》2018-08-30 《设计素材板块正式上线，夯实客户粘性增强业务收入弹性》2018-08-22 《相信“小”的力量，解密图片业“独角兽”成长记》2018-05-29 《年报一季报净利增速均超35%，客户数大幅跃升促未来业绩加速》2018-04-24 《牵手淘宝切入电商图片场景，进一步拓展小B端市场新蓝海》2018-04-19 -18%-5%8%21%34%47%60%2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 视觉中国 沪深300 2018-10-09 视觉中国 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1066 808 1664 1832 2668 营业收入 735 815 1107 1481 1996 现金 468 391 947 1040 1435 营业成本 305 278 378 494 648 应收账款 345 352 596 673 1037 营业税金及附加 5 6 9 13 17 其他应收款 35 20 54 45 89 营业费用 69 72 82 91 100 预付账款 4 7 8 11 14 管理费用 106 125 150 177 204 存货 29 29 51 54 83 财务费用 23 35 66 83 150 其他流动资产 185 9 9 9 9 资产减值损失 13 15 0 0 0 非流动资产 2457 3291 3612 3943 4297 公允价值变动收益 1 -1 1 0 5 长期投资 820 1074 1378 1696 2041 投资净收益 54 66 56 70 99 固定资产 6 6 11 15 19 营业利润 270 354 478 692 981 无形资产 8 20 22 23 25 营业外收入 8 0 12 15 26 其他非流动资产 1623 2192 2202 2209 2212 营业外支出 1 0 1 1 1 资产总计 3524 4099 5277 5775 6964 利润总额 276 353 490 706 1006 流动负债 616 736 953 931 1331 所得税 46 41 56 81 111 短期借款 22 158 158 158 158 净利润 231 313 433 625 895 应付账款 164 185 290 331 483 少数股东损益 16 22 24 43 59 其他流动负债 430 393 506 443 690 归属母公司净利润 215 291 409 582 836 非流动负债 574 760 663 566 468 EBITDA 286 389 503 707 1000 长期借款 236 490 393 296 198 EPS（元） 0.31 0.42 0.58 0.83 1.19 其他非流动负债 339 270 270 270 270 负债合计 1191 1496 1616 1497 1800 主要财务比率 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 36 31 55 98 157 成长能力 股本 74 74 701 701 701 营业收入(%) 35.5 10.8 35.9 33.8 34.8 资本公积 1600 1600 1600 1600 1600 营业利润(%) 27.8 30.8 35.1 44.9 41.7 留存收益 620 910 1343 1966 2857 归属于母公司净利润(%) 36.2 35.5 40.5 42.5 43.6 归属母公司股东权益 2297 2572 3605 4180 5007 获利能力 负债和股东权益 3524 4099 5277 5775 6964 毛利率(%) 58.5 65.9 65.8 66.6 67.5 净利率(%) 29.2 35.7 36.9 39.3 41.9 现金流量表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 9.9 12.0 11.8 14.6 17.3 经营活动现金流 234 250 460 551 915 ROIC(%) 7.7 9.2 9.7 12.3 15.3 净利润 231 313 433 625 895 偿债能力 折旧摊销 6 6 9 10 14 资产负债率(%) 33.8 36.5 30.6 25.9 25.8 财务费用 23 35 66 83 150 净负债比率(%) -3.4 17.1 (8.2) (11.4) -19.0 投资损失 -54 -66 -56 -70 -99 流动比率 1.7 1.1 1.7 2.0 2.0 营运资金变动 17 -44 7 -98 -40 速动比率 1.7 1.1 1.7 1.9 1.9 其他经营现金流 12 7 -1 -0 -5 营运能力 投资活动现金流 -839 -173 -274 -271 -263 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 资本支出 2 15 16 13 8 应收账款周转率 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 长期投资 -540 -299 -305 -320 -346 应付账款周转率 2.5 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资现金流 -1378 -457 -562 -578 -601 每股指标（元） 筹资活动现金流 419 -139 371 -187 -256 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.42 0.58 0.83 1.19 短期借款 22 136 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.37 0.56 0.66 0.79 1.31 长期借款 150 254 -97 -97 (98) 每股净资产(最新摊薄) 3.28 3.67 5.15 5.97 7.15 普通股增加 0 0 627 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 81.59 60.22 42.85 30.07 20.94 其他筹资现金流 247 -529 -159 -90 -159 P/B 7.63 6.81 4.86 4.19 3.50 现金净增加额 -184 -66 557 93 395 EV/EBITDA 62.37 46.9 34.9 24.6 17.0 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2018-10-09 视觉中国 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾