剥离资产聚焦主业，看好公司长期成长空间

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2022年03月18日 恒顺醋业（600305.SH） 剥离资产聚焦主业，看好公司长期成长空间 事件：恒顺醋业发布子公司部分股权出售暨关联交易公告，拟以8408.12万元的价格将所持有的和恒顺商城51%股权出售给大股东恒顺集团，恒顺集团以现金方式支付价款；本次交易完成后，公司对恒顺商城的持股比例将降至49%。 彰显大股东聚焦调味品主业决心。恒顺商城是恒顺醋业目前占比最高的非主业资产，2021年末恒顺商城资产总额4.49亿元，资产净额1.50亿元，全年实现营业收入2558.47万元，净利润-1414.79万元；我们认为本次股权出售彰显镇江市政府、市国资委及大股东支持公司进一步聚焦调味品主业的决心，将有助于优化公司资产和业务结构，盘活存量资产，提高资产质量和运营效率，加快高质量扩张步伐。 2022年收入有望稳健增长，期待盈利改善。1）2022年收入端表现可期：根据渠道调研，2022年1-2月公司调味品主业动销情况较好，前期营销改革成效逐步体现，我们看好公司全年收入端表现；2）提价传导有望推动2022年盈利改善：公司已于2021年11月对部分产品提价5%-15%，提价的顺畅传导有望支撑公司盈利改善；3）成本短期仍有压力，期待后续回落贡献业绩弹性：2020Q4以来糯米价格持续回落，但受包材价格上涨推动2021年公司成本仍然承压，短期来看，2022开年以来包材价格重回上行，与前期糯米价格回落对冲，预计2022Q1成本环比持平；往后看，我们期待原料包材成本回落贡献业绩弹性。 营销改革不断深化，看好公司长期成长空间。1）食醋为传统调味品中第二大品类，格局分散、应用场景较多，对标海外来看仍有较大成长空间；2）近年公司改革不断深化，一方面，积极推进营销变革，引进外部人才和市场化考核机制，强化品牌及渠道推广力度，因地制宜推动全国化布局，另一方面，产品端在强化基础调味品现有优势的同时积极布局复合调味品，有望贡献业绩增量。 投资建议：考虑到公司当前处于营销、渠道改革深化期，阶段性费用投入增加以奠定长期成长空间，我们调整此前盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入19.4/22.3/25.3亿元（前值19.6/22.4/25.5亿元），同比-3.6%/+14.6%/+13.7%；归母净利润1.5/2.7/3.5亿元（前值2.1/2.9/3.4亿元），同比-54.0%/+82.8%/+30.4%，对应PE 74/41/31倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、原材料成本超预期上行。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,832 2,014 1,941 2,225 2,531 增长率yoy（%） 8.2 9.9 -3.6 14.6 13.7 归母净利润（百万元） 325 315 145 265 345 增长率yoy（%） 6.6 -3.0 -54.0 82.8 30.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.32 0.31 0.14 0.26 0.34 净资产收益率（%） 14.1 12.9 5.9 9.9 11.7 P/E（倍） 33.0 34.0 74.0 40.5 31.1 P/B（倍） 4.8 4.5 4.5 4.1 3.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年3月18日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 调味发酵品 前次评级 买入 3月17日收盘价(元) 10.59 总市值(百万元) 10,621.30 总股本(百万股) 1,002.96 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 11.60 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 陈昕晖 执业证书编号：S0680122030023 邮箱：chenxinhui@gszq.com 相关研究 1、《恒顺醋业（600305.SH）：短期经营略受扰动，全国化布局有望加速》2021-10-31 2、《恒顺醋业（600305.SH）：食醋稳定增长，全国化布局加速》2021-08-23 3、《恒顺醋业（600305.SH）：食醋料酒发力，营收双位数增长》2021-04-27 -55%-41%-27%-14%0%14%27%2021-032021-072021-112022-03恒顺醋业 沪深300 2022年03月18日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1185 1360 1521 1649 1980 营业收入 1832 2014 1941 2225 2531 现金 263 197 293 407 604 营业成本 1002 1193 1177 1323 1501 应收票据及应收账款 90 94 83 120 111 营业税金及附加 25 25 23 27 30 其他应收款 11 11 10 14 13 营业费用 317 268 375 378 405 预付账款 12 9 12 11 16 管理费用 116 118 136 134 139 存货 311 289 362 336 475 研发费用 53 58 97 89 89 其他流动资产 498 760 760 760 760 财务费用 5 6 -0 -4 -9 非流动资产 1797 1871 1761 1821 1881 资产减值损失 0 2 0 0 0 长期投资 137 133 128 123 119 其他收益 8 11 8 8 8 固定资产 907 949 854 922 990 公允价值变动收益 21 23 20 20 20 无形资产 84 92 89 86 82 投资净收益 6 1 8 8 8 其他非流动资产 669 698 690 690 690 资产处臵收益 43 -1 0 0 0 资产总计 2982 3231 3281 3469 3860 营业利润 393 385 170 315 412 流动负债 560 549 638 623 767 营业外收入 6 11 10 10 10 短期借款 28 54 41 48 44 营业外支出 3 7 5 5 5 应付票据及应付账款 191 225 200 269 268 利润总额 397 389 175 320 417 其他流动负债 340 271 396 307 454 所得税 67 69 29 53 69 非流动负债 74 193 166 145 123 净利润 330 320 146 267 348 长期借款 3 116 89 68 46 少数股东损益 6 5 1 3 3 其他非流动负债 71 77 77 77 77 归属母公司净利润 325 315 145 265 345 负债合计 634 742 803 768 890 EBITDA 474 469 247 393 495 少数股东权益 96 94 95 98 101 EPS（元） 0.32 0.31 0.14 0.26 0.34 股本 784 1003 1003 1003 1003 资本公积 280 51 51 51 51 主要财务比率 留存收益 1189 1341 1443 1631 1874 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 2252 2395 2383 2604 2869 成长能力 负债和股东权益 2982 3231 3281 3469 3860 营业收入(%) 8.2 9.9 -3.6 14.6 13.7 营业利润(%) 10.3 -2.3 -55.8 85.3 30.9 归属于母公司净利润(%) 6.6 -3.0 -54.0 82.8 30.4 获利能力 毛利率(%) 45.3 40.8 39.4 40.5 40.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 17.7 15.6 7.5 11.9 13.6 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 14.1 12.9 5.9 9.9 11.7 经营活动现金流 429 364 210 278 412 ROIC(%) 14.0 12.5 5.7 9.5 11.3 净利润 330 320 146 267 348 偿债能力 折旧摊销 83 76 73 78 89 资产负债率(%) 21.2 23.0 24.5 22.1 23.0 财务费用 5 6 -0 -4 -9 净负债比率(%) -8.1 0.3 -4.5 -8.9 -15.5 投资损失 -6 -1 -8 -8 -8 流动比率 2.1 2.5 2.4 2.6 2.6 营运资金变动 637 -1 19 -35 12 速动比率 1.5 1.9 1.8 2.1 1.9 其他经营现金流 -620 -35 -20 -20 -20 营运能力 投资活动现金流 -124 -376 65 -110 -120 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 139 151 -106 65 64 应收账款周转率 16.0 21.9 21.9 21.9 21.9 长期投资 -90 -255 5 5 5 应付账款周转率 5.3 5.7 5.5 5.6 5.6 其他投资现金流 -75 -479 -36 -41 -51 每股指标（元） 筹资活动现金流 -208 -55 -179 -53 -95 每股收益(最新摊薄) 0.32 0.31 0.14 0.26 0.34 短期借款 -98 26 -13 7 -3 每股经营现金流(最新摊薄) 0.43 0.36 0.21 0.28 0.41 长期借款 -18 114 -27 -21 -22 每股净资产(最新摊薄) 2.25 2.39 2.38 2.60 2.86 普通股增加 0 219 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -24 -228 0 0 0 P/E 33.0 34.0 74.0 40.5 31.1 其他筹资现金流 -68 -185 -139 -39 -69 P/B 4.8 4.5 4.5 4.1 3.7 现金净增加额 97 -66 96 115 197 EV/EBITDA 21.4 21.4 40.2 25.0 19.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年3月18日收盘价 2022年03月18日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含