敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月12日 行业研究 从银行视角看2021Q1货币政策执行报告 ——《2021年第一季度货币政策执行报告》点评 银行业 在支持普惠小微企业以及实现碳中和、碳达峰目标下，再贷款、再贴现工具的使用有望常态化，对基础货币的正贡献需予以关注。初步测算：1、2月末超储率分别为0.82%、1.09%，3月末实际值为1.5%，Q1呈现逐月上行态势，4月份预计超储率为1.4%左右。在关注外汇信用派生、财政存款回落、取现规模下降以及债市杠杆率下降因素对资金面影响的同时，我们特别强调：2020年以来，随着金融机构对普惠小微贷款投放力度的加大，央行对再贷款、再贴现工具的使用力度也随之加大。量方面，2021年Q1再贷款、再贴现余额合计约2.2万亿，较2019年末增加超过1万亿，其对基础货币的正向贡献效果，已超过全面降准0.5个百分点。价方面，支农、支小再贷款利率为2.25%，再贴现利率则为2%，在银行所有的1Y期负债工具中成本最低。我们判断，后续央行对于再贷款、再贴现工具的使用，有望形成常态化的机制，以更好的支持银行投放普惠小微贷款和实现碳达峰、碳中和，再贷款、再贴现工具或将成为新的基础货币投放渠道。 Q1对公贷款利率呈现“V型”走势，全年有望“缓慢爬坡”。 对公贷款利率为4.63%，较2020年四季末提升2bp，但较2021年2月末提升7bp，Q1呈现“V型”走势，造成这种现象的原因，主要与季节性因素下信贷供需错位有关。对于后续一般贷款利率走势，全年有望呈现“缓慢爬坡”，但机构间分化加大，表现为国股银行上行动力不足，而部分以服务民营企业和普惠小微企业为主的机构，特别是位于苏浙沪地区的城农商行，在定价中的议价权相对更强，在信贷供需错位情况下，后续上行空间或将高于国股银行。 优化存款利率监管，异地存款管理是2021年发力重点。今年以来，银行同业负债成本压力已现边际改善，但核心存款成本持续上行，在贷款利率整体仍处于“缓慢爬坡”情况下，会加大NIM收窄压力，需要从存款端发力，加强负债成本管控力度。从目前情况看，结构性存款规范化管理进一步趋严，但已不构成银行负债成本的主要扰动因素，而创新型存款产品监管已经取得了较好成效。在“优化存款利率监管”的要求下，加强对异地存款管理是2021年的工作重点。 央行需逐步恢复“贷方地位”，结构性的流动性短缺框架亟待形成。央行自今年3月1日以来，持续维持每日100亿的OMO投放，且已延续超过2个月时间。这主要由于，央行货币投放的“另辟蹊径”使其“贷方地位”开始弱化，通过公开市场操作实现基础货币吞吐来调控流动性的能力下降。在央行“贷方地位”缺失的情况下，若长期维持每日100亿的OMO净投放，容易造成市场对流动性形成一致性宽松预期，并刺激金融机构加杠杆行为。后续来看，央行可能会通过适度缩量OMO或MLF操作来恢复“贷方地位”，重构结构性的流动性短缺框架，但这无疑会加大资金利率波动。 输入性通胀风险总体可控，预计央行不会对通胀作出过激反应。回顾我国央行应对通胀的操作实践看，上调基准利率一般出现在价格体系出现明显上行时期（PPI和CPI大幅攀升），如2007年、2010-2011年，此时实体经济面临过热迹象，实际利率大幅走低，央行通过加息旨在抑制经济过热和减轻通胀压力。尽管4月份PPI录得6.8%，但CPI仍位于1%以下，核心CPI仅为0.7%，不及疫情前的水平，央行也明确表示PPI向CPI的传导机制不畅通。中短期看，当前的宏观经济环境与2007年以及2010-2011年并不相同，预计央行不会对PPI的进一步走高作出过激反应。 风险分析：信贷资源的区域分化进一步加大，区域性信用风险加剧。 买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 目 录 1、 再贷款、再贴现工具的使用有望常态化，对基础货币的正贡献需予以关注 ......................... 3 2、 Q1对公贷款利率呈现“V型”走势，全年有望“缓慢爬坡” ................................................... 5 3、 优化存款利率监管，异地存款管理是2021年发力重点 ...................................................... 6 4、 央行需逐步恢复“贷方地位”，结构性的流动性短缺框架亟待形成 ....................................... 8 5、 输入性通胀风险总体可控，预计央行不会对通胀作出过激反应 .......................................... 9 6、 风险分析 ......................................................................................................................... 10 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 1、 再贷款、再贴现工具的使用有望常态化，对基础货币的正贡献需予以关注 2021年一季末，金融机构超额存款准备金率为1.5%，基本符合我们的判断，较2020年12月末的2.2%下降0.7个百分点。但根据我们的测算，1、2月末超储率分别为0.82%、1.09%，即一季度各月份超储率呈现逐月回升态势。 4月份流动性延续了合理充裕态势，表现为：（1）资金利率低位震荡运行，DR007均值为2.09%，低于7天OMO利率约10bp，即便面临4月份缴税高峰的冲击，利率并未出现明显波动。（2）NCD利率持续下行，其中国股1Y-NCD利率与1Y-MLF基本接近，4月均值为3%，较3月份下行约11bp，4月末收报2.94%。 初步测算，预计4月末超储率为1.4%左右，较3月末略有下降，但高于1-2月份水平。 图1：金融机构超储率预测值 图2：R001月均成交量在春节后有所回落 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2020年1月-2021年4月。其中，季末月份为央行公布数据，非季末月份为测算值。 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月-2021年4月 今年以来，我们先后在《央行流动性投放“另辟蹊径”了吗？——银行资产负债月报2021年第2期》、《信贷投放的“南北”分化正在加大——银行资产负债月报2021年第3期》、《“缴税高峰”下资金面为何如此平静？——流动性周报（2021.4.19-2021.4.25）》等多篇报告中提出，春节后流动性宽松有三大支撑因素： 一是外汇业务信用派生规模显著提升，2021Q1派生规模为3400亿，创近4年来新高，较2020年Q1多增5800亿。 二是政府存款回落，2021Q1政府存款回落1961亿，较2020Q1多降321亿。特别是2-3月份，政府存款回落1.68万亿，同比多降约1万亿。这说明，受去年疫情影响而尚未使用的淤积财政资金，在今年释放速度有所加快，成为助力流动性稳定的力量之一。 三是今年就地过年使得货币发行吞吐量下降，2021年Q1较2020年Q1下降约5256亿。 除供给端外，金融市场杠杆率明显下降，短期资金供需均衡也是资金利率维持稳定的重要原因。经过1月中下旬“小钱荒”的冲击，市场对货币政策一致性宽松预期被打破，通过“滚隔夜”加杠杆的意愿下降，使得短期资金供需趋于均衡。我们可以通过两组数据进行观察： 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 一是债市杠杆率回落。我们用债券托管量/(债券托管量-待购回债券余额)来衡量债市杠杆率。可以看到，截止2月末，债市杠杆率为104.3%，较年初下降0.9个百分点。由于中债登尚未公布3月份待购回债券余额数据，但考虑到3月份每日回购交易量有所增加，初步判断3月份债市杠杆率可能略有回升，但仍低于年初水平。 二是R001成交量回落。2020年12月-2021年1月R001月均成交量在3.5万亿左右，特别是今年1月份R001月内成交量一度持续突破4万亿规模。但自2月份开始，R001成交量趋于回落，显示出机构加杠杆意愿有所下降。 在关注外汇信用派生、财政存款回落、取现规模下降以及债市杠杆率下降因素对资金面影响的同时，我们在本篇报告中特别强调：2020年以来，随着金融机构对普惠小微贷款投放力度的加大，央行再贷款、再贴现工具的使用力度也在随之加大，已成为基础货币投放中不可忽视的渠道。 图3：再贷款、再贴现余额近年来显著提高 图4：银行各类负债成本情况 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2015年Q1-2021年Q1 资料来源：Wind，光大证券研究所 量方面，目前央行再贷款工具主要包括支农、支小、扶贫、专项扶贫四类。截至2021年Q1，再贷款、再贴现余额合计约2.2万亿，较2019年末增加超过1万亿，其对基础货币的正向贡献效果，已超过全面降准0.5个百分点（央行降准0.5个百分点释放资金量在7000-8000亿规模）。2020年Q4-2021年Q1基本维持在2.2-2.3万亿，较2020年Q3增加3000-4000亿。在2015年Q1-2019年Q4期间，再贷款、再贴现余额仅增加7700亿，年均增幅约1500亿。 价方面，支农、支小再贷款利率为2.25%，再贴现利率则为2%，在银行所有的1Y期负债工具中成本最低。 根据央行披露的数据，2020年12月新发放普惠小微贷款利率为5.08%，而MPA考核要求大型银行的普惠小微贷款利率不得超过1YLPR。在综合考虑税收成本、资本占用成本、信用风险成本等因素后，普惠小微贷款的EVA水平仅为-2.4%左右，即从比价效应来看，银行投放普惠小微贷款并未创造经济价值。 因此我们判断，当前银行有较强的动力申请再贷款、再贴现工具，以完成银保监会要求的“两增两控”目标，以及符合MPA考核要求。同时，后续央行有望研究推出碳减排支持工具，支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的项目提供优惠利率融资，按照市场化原则支持绿色低碳发展，推动实现碳达峰、碳中和目标 。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 银行业 在此情况下，央行对于再贷款、再贴现工具的使用，有望形成常态化的机制，该工具或将出现进一步扩容，以更好的支持银行投放普惠小微贷款和实现碳达峰、碳中和，再贷款、再贴现工具或将成为新的基础货币投放渠道。 表1：银行各类信贷资产EVA比价表 对公贷款 住房按揭贷款 信用卡 普惠小微贷款 平均资产收益率 4.63% 5.37% 7.00% 5.08% 平均负债成本率 1.90% 1.90% 1.90% 1.90% 税收成本率 0.94% 1.17% 1.67% 0.80% 增值税率 6.00% 6.00% 6.00% 0.00% 所得税率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 资本占用成本 1.74% 0.87% 0.87% 1.31% 风险权重 100.00% 50.00% 50.00% 75.00% ROE 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% CAR 14.50% 14.50% 14.50% 14.50% 信用风险成本 2.10% 0.30% 1.90% 5.80% 存款派生收益率 0.33% 0.11% 0.11% 0.39% EVA 0.17% 3.14% 2.67% -2.43% 资料来源：各类资产平均资产收益率、平均负债成本率、增值税率、所得税率、风险权重、