银行业《2021 年第三季度货币政策执行报告》点评：从“四个视角”窥探下一阶段货币政策

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月21日 行业研究 从“四个视角”窥探下一阶段货币政策 ——《2021年第三季度货币政策执行报告》点评 银行业 问题1：经济增长“阶段性”压力VS货币政策“跨周期”调节 一是货币信贷增长的稳定性增强，不太可能出现“信贷脉冲”。基于“跨周期”视角看，未来信贷脉冲将大大减弱，政策更加着眼于经济结构调整和中长期增长动能培育。预计11~12月合计信贷增长约2.95万亿，略高于去年同期，2021年全年新增人民币贷款20.5万亿左右，2022年新增贷款规模维持在21万亿左右，同比增速维持在10.8%。 二是统筹做好今明两年政策衔接，政策发力点可能放在明年年初。2022年GDP增速可能呈现“前低后高”态势，在货币政策“跨周期”调控下，政策发力时点可能落在明年年初，进而更好的平滑宏观经济波动，避免年初经济下行压力过大。因此，准备金下调窗口可能出现在明年一季度，但价格型工具使用依然审慎。 问题2：增强信贷总量增长的稳定性VS用好结构性货币政策工具 总量要稳：MPA激励性举措促进贷款同比多增。央行通过优化MPA考核框架，激励银行力争四季度信贷投放实现“同比多增”，并加大窗口指导力度，国有大行要在其中发挥“头雁效应”。 结构要进：结构性货币政策工具落实产业支持举措。一方面，普惠小微企业、绿色金融领域和高端制造业信贷投放，将继续是“宽信用”的重要抓手。另一方面，房地产领域合理融资需求满足度提升也是“宽信用”的内容之一，在“保交房、保民生、保稳定”政策安排下，房地产市场宏观审慎调控将更加强调“底线思维”，未来房地产融资条件将持续向好。 问题3：贷款定价上行VS有效需求不足 2021年9月份新发放一般贷款利率为5.30%，较6月份上行10bp。这是否与经济偏弱、有效需求不足相矛盾？我们认为： 一方面，若按均值算，三季度企业贷款平均利率低于二季度，银行业继续向实体经济让利，这也与经济有效需求不足相互印证。 另一方面，9月份一般贷款利率较6月份出现上行，也与9月份银行对优质企业的信贷投放力度有所减弱，以及对公中长期贷款和居民短贷占比有所提升有关。 后续来看，对公贷款利率略有承压，但位于江浙地区的城农商行议价权相对更强。按揭贷款利率或小幅回落，短期消费类贷款利率大体维持稳定。 问题4：货币政策“以我为主”VS外部因素扰动增加 2020年我国宏观经济率先从疫情中恢复，货币政策在全球主要经济体中也先行迈入正常化，广谱利率上行时点领先美国约4-6个月，已部分缓释美联储货币政策调整以及后续美债利率上行造成的冲击。另一方面，虽然近期美元指数突破96，但人民币持续维持强势地位，经常账户顺差较多。可见，若发达经济体货币政策超出预期，我国在利率和汇率两个渠道上缓冲空间仍大，短期内不太会成为货币政策的制约。在跨周期调控下，货币政策仍将坚持“以我为主”原则，且较以往将更加具有前瞻性和灵活性，提前布局降低国际货币政策的外溢效应，做到既不完全同步，也不过分背离。 风险分析：宽信用力度不及预期，房企现金流压力加大。 买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 辨证看待6月份贷款利率下行——《2021年第二季度货币政策执行报告》点评 从银行视角看2021Q1货币政策执行报告——《2021年第一季度货币政策执行报告》点评 货币政策执行报告的四大亮点——《2020年第四季度中国货币政策执行报告》点评 从货币政策执行报告看信用投放“量、价、险、期”四要素——《2020年第三季度中国货币政策执行报告》点评 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 11月20日，央行发布了《2021年三季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。从银行视角来看，有以下四点值得重点关注，也是把握下一阶段货币政策取向的关键所在： 问题1：经济增长“阶段性”压力VS货币政策“跨周期”调节 报告对于当前国内经济形势的表述，由二季度的“国内经济恢复仍不稳固、不均衡”调整为“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”，并强调“做好跨周期调节”，删除了二季度“坚持实施正常的货币政策”表述。 如何理解经济增长的“阶段性”压力？以及在经济“阶段性”压力下，货币政策如何在“逆周期”和“跨周期”间进行选择？是否不再需要政策做出“逆周期”安排？ 从经济增长的角度看，本次货币政策执行报告首次将“阶段性、结构性、周期性”因素并列提出，并置于之首。而2019年中央经济工作会议的提法是“结构性、体制性、周期性问题相互交织”，将“体制性”置换为“阶段性”体现了央行对当前经济形势和主导问题的判断。即当前阶段，经济下行压力较上半年有所加大，“阶段性”因素是很重要的方面。这些“阶段性”因素主要包括： 1）国内疫情仍然呈现散发状态，对产业链、供应链体系上的小微企业冲击持续存在，从而影响经济的平滑运行； 2）大宗商品价格上涨较快，尤其是国际市场能源价格大涨，国内电力、煤炭供需持续偏紧，一些地方出现拉闸限电，今冬明春电力、煤炭供求矛盾较为突出；生产端通胀压力高位运行； 3）部分房企现金流风险加大，个别房企出现债务违约，造成房地产市场震荡，地产产业链需求下行、投资不振。 在“阶段性”因素占主导地位的推断下，货币政策选择将更多强调连续性、一致性和稳定性。《报告》强调“跨周期调节”，但与二季度表述不同的是，由“搞好跨周期政策设计”调整为“做好跨周期调节”，即从下半年开始，货币政策的相关操作，已经开始秉承“跨周期”原则。基于此，我们对“跨周期”视角的货币政策安排有如下判断： （1）货币信贷增长的稳定性增强，不太可能出现“信贷脉冲” 2008年金融危机以来，我国信贷投放大体经历了“四轮”信贷周期，体现了较强的“逆周期”特征。但基于“跨周期”视角看，未来信贷脉冲将大大减弱，政策更加着眼于经济结构调整和中长期增长动能培育。因此，我们判断今年11~12月份，和2022年金融信贷投放大体为：  信贷：11~12月合计信贷增长约2.95万亿，略高于去年同期，2021年全年新增人民币贷款20.5万亿左右，2022年新增贷款规模维持在21万亿左右，同比增速维持在10.8%，投放节奏大体遵从“3322”季度间分布。  社融：预计2021年新增社融规模有望维持在30-31万亿，增速为10.5%左右，较2020年回落约2个百分点。预计2022年新增社融在32-33万亿左右，增速维持在10.2-10.5%；  货币：2021年全年M2增速有望维持在9%左右，2022年M2增速为8.9%，与名义GDP增速基本匹配。 oPyQoQzRoRyQvMtQsPzRpPaQ8Q8OsQpPsQqRjMnMnMlOtRtR6MoOxONZqMpMuOnNrR 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 图1：2022年信贷、货币、社融增速预测 资料来源：Wind，光大证券研究所。其中2021Q1-Q3为实际值，其他为预测值 （2）统筹做好今明两年政策衔接，政策发力点可能放在明年年初 从今年以来的宏观调控政策举措看，与2018年应对经济下行时期出台的调控政策相比，对冲力度相对偏弱，主要目标是保证经济不形成“下行惯性”，政策导向更多是“托而不举”。当前局势下，今年4Q经济增长虽然承压，但实现全年增长目标压力不大，无需再推出更多刺激性举措。11月18日李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会时也指出“经济总体稳步恢复，可以实现今年主要目标，就业提前完成全年任务”。 表1:2018年与2021年财政货币政策对比 2018年 2021年 财政政策 从2018年5月1日起将增值税率由 11%/17%下调至10%/16% 今年上半年，财政支出节奏相对偏慢。自三季度以来，财政政策已从“合理安排期限结构、发行节奏和使用进度”转变为“提升积极财政政策效能，加快下半年预算支出和地方政府债券发行进度”，政府债券发行明显提速，监管部门要求地方政府专项债加快发行，并在今年年底和明年年初形成实物工作量 把“补短板”作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度 银保监会取消银行对其所承销地方政府债券的投资比例不得超过20%的限制 货币政策 三次下调法定存款准备金率，累计下调幅度为2个百分点 7月份下调法定存款准备金率0.5个百分点 调整MPA政策参数，扩大金融机构广义信贷增长空间 8月份以来RMBS重启增量，重点支持住房按揭贷款，引导银行加大开发贷投放 全年新增再贷款、再贴现4000亿，下调支小再贷款利率0.5个百分点。推动民营企业债券融资支持工具有效实施 出台了2000亿区域再贷款、3000亿支小再贷款、碳减排支持工具、2000亿支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 扩大 MLF/SLF/再贷款担保品范围，新纳入了不低于 AA 级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA 级公司信用类债券 加大信贷投放引导，优化MPA考核规则 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 因此，我们推测，下一阶段更多的宏观政策布局将着眼于2022年的主要增长目标，推动经济爬坡过坎，保证经济运行在合理区间。这意味着仅从基数效应来看，2022年GDP增速可能呈现“前低后高”态势，在货币政策“跨周期”调控下，政策发力时点可能落在明年年初，进而更好的平滑宏观经济波动，避免年初经济下行压力过大。因此我们做出以下预判： 第一，准备金下调窗口可能出现在明年一季度 从10月中下旬以来央行操作来看，货币政策更倾向于通过短端工具投放，维护流动性的合理充裕，OMO基本结束了每日100亿的操作模式，MLF延续等量或超额续作。现阶段，各类结构性货币政策工具共同使用正在展现总量效果，截至9月末，支农、支小、扶贫以及专项扶贫再贷款余额合计1.66万亿，较6月末 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 提升1100亿。NCD等资金市场利率总体平稳，NCD价格持续低于MLF较大幅度低位运行，通过“降准”数量型货币政策工具深度释放流动性的必要性不大。 图2：四类再贷款投放情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 但另一方面，进入岁末年初，依然有一些需要关注的点。首先，在结构性流动性短缺框架下，每隔一段时间，央行需要深度释放一次中长期流动性。这即是央行所表述的“形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制”。其次，年初信贷“开门红”效应下，信贷投放需要更多的流动性支持。第三，除流动性因素外，货币政策是否释放宽松信号“托底”经济也是十分重要的考虑因素。 根据2011年以来央行降准情况统计，降准落在1、4、7、10等季初月份的概率为55%，落在Q1-Q4的概率分别为30%、25%、30%和15%。从这一概率分布来看，下次中长期流动性深度释放落在明年一季度的概率偏大一些。 表2：2011年以来央行降准概率分布 宣布月份 执行月份 次数 概率 1月 1月 3次 15% 2月 2月 2次 10% 3月 3月 1次 5% 4月 4月 4月份3次 5月份1次 20% 5月 5月 5月 1次 5% 6月 6月 0次 0% 7月 7月 2次 10% 8月 8月 0次 0% 9月 9月 9月份2次 10月份1次 11月份1次 20% 10月 11月 10月 10月 2次 10% 11月 11月 12月份1次 5% 12月 12月 12月 0次 0% 资料来源：央行官网、Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 银行业 第二，2022年价格型工具使用依然审慎 从央行角度看，当前央行更侧重于货币政策“价”的目标，