2020年报及2021年一季报点评：国窖高增，势能加速

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 泸州老窖（000568）2020年报及2021年一季报点评 强推（维持） 国窖高增，势能加速 目标价：300元 当前价：262.98元 事项：  公司公布2020年报及2021年一季报，2020年实现营业收入166.5亿元，同增5.3%，归母净利润60.1亿元，同增29.4%。公司拟每10股派20.51元现金股利。2021Q1实现营业收入50.0亿元，同增40.9%，归母净利21.7亿元，同增26.9%。 评论：  20年收入利润与前期业绩快报一致，毛利率创下历史新高，销售费用率大幅下降。公司20年收入和利润数据与前期业绩快报一致，分产品来看，20年中高档酒和其他酒分别实现收入142.4和22.1亿元，同比分别+15.3%和-32.41%，中高档酒结构升级拉动明显，全年销量下滑1.5%，吨价提升17.1%，结合调研反馈，国窖全年收入增长25%左右，报表口径迈入百亿，占比已达60%以上，特曲在持续提价背景下，销量下滑20%左右，收入下滑10%+，窖龄量价均基本保持平稳，因此全年毛利率83.1%，同比提升2.5pcts，创下历史新高。税金及附加率13.4%，提升0.9pct，疫情恢复后正常生产，下半年税费率明显提升，其中20Q4同比提升5.6pcts至19.6%，预计税费有补缴；销售费用率大幅下降7.9pcts，除疫情影响费用投放节奏之外，公司主动控制费用规模、提高费效已明显体现，综上，20年净利率大幅提升6.7pcts至36.1%。  Q1收入迎来开门红，税率恢复正常致净利率有所回落，利润基本符合预期。21Q1收入高增40.9%，预计仍以国窖高增长拉动为主，主要受益春节需求旺盛，及公司去年底控货、发货主要体现在一季度有关，21Q1销售回款64.5亿元，大幅增长137.9%，若结合20Q4+21Q1两个季度销售回款121.8亿元，增长36.3%，亦明显高于收入增长，预收款较期初基本保持，经营质量良好。20Q1营业税金及附加率大幅提升7.1pcts至13.0%，主要由于去年疫情期间生产受影响而缴税较少，今年恢复常态，行业其他酒企一季报类似，毛利率和费用率基本正常，税费率提升是影响公司Q1净利率高位回落的主要原因，仍维持在43.6%高位。  高管薪酬管理方案披露，激励更加市场化，利于凝聚人心。公司同时公告高管薪酬管理方案，方案以市场化导向为原则，薪酬结构将由基本年薪、绩效年薪和任期激励收入构成，选取可比酒企高管薪酬和实际经营业绩的相对分位确定。此次方案的公告，将薪酬方案改革推向明牌，解决公司国有体系下过去高端激励问题，利于凝聚高管团队人心。  淡季执行停货政策，批价有望上涨，今年有望实现渠道顺价。国窖公司近日发文，将停止接受国窖经典装订单，再度执行停货政策，在Q1大幅放量后，Q2淡季停货挺价，符合公司历来操作经验。公司将今年定位为“客户利润年”，当前国窖批价已经站上900元，年内有望升至930元出厂价以上，迎来历史性渠道顺价销售，淡季批价快速上行，也将成为接下来股价催化。  投资建议：国窖加速全国化，带动整体高增，给予目标价300元，维持“强推”评级。在高端白酒需求高景气背景下，国窖品牌势能加速释放，且一线团队成熟，操作执行到位，全国化加快推进，增长速度未来仍有望快于其他高端白酒品牌，带动公司整体高增。我们给予2021-2013年EPS预测为5.10/6.64/8.51（21-22年原预测值为5.08/6.47元），考虑国窖高端品牌的稀缺性、及全国化高增长前景，参考高端白酒估值中枢，给予老窖22年45倍PE，目标价300元，维持“强推”评级。  风险提示：高端酒需求不及预期、中低档产品下滑拖累整体增速、市场估值中枢下移。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 16,653 21,712 27,112 33,720 同比增速(%) 5.3% 30.4% 24.9% 24.4% 归母净利润(百万) 6,006 7,469 9,730 12,463 同比增速(%) 29.4% 24.4% 30.3% 28.1% 每股盈利(元) 4.10 5.10 6.64 8.51 市盈率(倍) 64 52 40 31 市净率(倍) 17 14 11 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月29日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 146,475 已上市流通股(万股) 146,431 总市值(亿元) 3,852.01 流通市值(亿元) 3,850.83 资产负债率(%) 每股净资产(元) 17.2 12个月内最高/最低价 327.66/77.21 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《泸州老窖（000568）2020年中报点评：中报顺利过渡，H2由守转攻》 2020-08-28 《泸州老窖（000568）2020年三季报点评：Q3亮眼高增，已在蓄势来年》 2020-10-29 《泸州老窖（000568）2020年业绩快报点评：业绩靓丽，空间清晰》 2021-03-30 -3%99%201%302%20/0520/0720/0920/1121/0121/032020-05-06～2021-04-29沪深300泸州老窖华创证券研究所 公司研究 白酒 2021年04月30日 泸州老窖（000568）2020年报及2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 泸州老窖分季度拆分（百万元，%） 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2019 2020 营业总收入 3,844 3,464 4,340 3,552 4,082 3,964 5,054 5,004 15,817 16,653 营业总成本 2,290 2,112 3,349 1,291 2,172 1,959 3,513 2,178 9,924 8,935 其中：营业成本 757 546 893 467 920 519 918 699 3,065 2,823 营业税金及附加 546 343 605 210 470 556 988 648 1,976 2,224 销售费用 833 1,066 1,581 486 626 674 1,304 674 4,186 3,091 管理费用 188 197 291 162 198 199 285 198 829 844 财务费用 -46 -56 -53 -50 -58 -6 -18 -57 -205 -132 资产减值损失 - - - - - - - - - - 其他收益 15 7 20 9 2 3 19 8 44 32 营业利润 1,617 1,386 1,068 2,309 1,978 2,069 1,603 2,879 6,119 7,959 加：营业外收入 13 13 14 3 8 21 1 9 44 33 减：营业外支出 4 43 11 21 19 5 9 5 60 53 利润总额 1,626 1,356 1,070 2,291 1,967 2,085 1,595 -5,648 6,104 7,939 减：所得税 400 319 245 565 469 520 427 703 1,462 1,981 净利润 1,225 1,037 826 1,726 1,498 1,565 1,169 2,180 4,642 5,959 减少数股东损益 -10 -9 -21 19 -15 -30 -22 13 0 -47 归母净利润 1,235 1,046 847 1,707 1,513 1,595 1,190 2,167 4,642 6,006 EPS 0.84 0.71 0.58 1.17 1.03 1.09 0.81 1.48 3.17 4.10 毛利率 80.3% 84.2% 79.4% 86.9% 77.5% 86.9% 81.8% 86.0% 80.6% 83.0% 营业税金率 14.2% 9.9% 13.9% 5.9% 11.5% 14.0% 19.6% 13.0% 12.5% 13.4% 销售费用率 21.7% 30.8% 36.4% 13.7% 15.3% 17.0% 25.8% 13.5% 26.5% 18.6% 管理费用率 4.9% 5.7% 6.7% 4.6% 4.8% 5.0% 5.6% 3.9% 5.2% 5.1% 营业利润率 42.1% 40.0% 24.6% 65.0% 48.5% 52.2% 31.7% 57.5% 38.7% 47.8% 实际税率 24.6% 23.5% 22.9% 24.7% 23.8% 24.9% 26.7% -12.5% 23.9% 24.9% 归母净利率 32.1% 30.2% 19.5% 48.1% 37.1% 40.2% 23.6% 43.3% 29.3% 36.1% 收入增长率 26.0% 21.9% 14.4% -14.8% 6.2% 14.5% 16.4% 40.9% 21.2% 5.3% 营业利润增长率 31.9% 39.0% 12.6% 12.7% 22.3% 49.3% 50.1% 24.7% 30.8% 30.1% 归母净利润增长率 36.0% 35.5% 15.3% 12.7% 22.5% 52.6% 40.6% 26.9% 33.2% 29.4% 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 泸州老窖PE Band 图表 3 泸州老窖PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 050100150200250300350收盘价44.3X37.2X30.0X22.9X15.7X050100150200250300350收盘价9.0X7.5X6.0X4.5X3.0X 泸州老窖（000568）2020年报及2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 11,625 13,600 19,304 27,994 营业收入 16,653 21,712 27,112 33,720 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,823 3,426 3,854 4,486 应收账款 2 2 2 3 税金及附加 2,224 2,899 3,620 4,502 预付账款 75 91 102 119 销售费用 3,091 4,681 5,791 7,034 存货 4,696 3,940 4,239 4,889 管理费用 844 1,058 1,212 1,440 合同资产 0 0 0 0 研发费用 86 109 108 101 其他流动资产 3,492 4,553 5,687 7,071 财务费用 -132 -156 -176 -189 流动资产合计 19,890 22,186 29,334 40,076 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 2,478 2,478 2,478 2,478 公允价值变动收益 0 0