2020年报及2021年一季报点评：高端产品增长亮眼，国窖“新百亿”战略势头强劲

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、 一、事件概述 4月29日公司发布2020年报，公司2020年实现营业总收入166.53亿元，同比+5.28%，实现归母净利润60.06亿元，同比+29.38%。拟每10股派发现金红利20.51元（含税）公司同时发布2021年一季报，报告期内公司实现营业总收入50.04亿元，同比+40.85%；实现归母净利润21.67亿元，同比+26.92%。 二、 二、分析与判断  20H2高端产品增长亮眼，带动业绩实现显著提速 2020年公司实现收入166.53亿元，同比+5.28%，折合20Q4单季度实现收入50.54亿元，同比+16.45%；实现归母净利润60.06亿元，同比+29.39%，折合20Q4单季度实现归母净利润11.91亿，同比+40.61%。总体看，20H1公司受疫情影响明显，下半年公司收入增长重回双位数，尤其是得益于国窖1573为代表的高端产品增长亮眼，同时预计在茅台供给受限、批价持续上移的大背景下公司严控费用支出，带动利润端增长显著快于收入端。在2021年行业动销同比转暖的情况下，公司中档及次高端产品进一步释放活力，实现收入142.37亿元，同比+15.33%；其他酒类实现收入22.11亿元，同比-32.41%。盈利端角度分析，白酒业务整体毛利率为83.52%，同比+2.57%，主要得益于产品结构升级明显，其中中高档白酒毛利率90.25%，同比+0.66%；其他酒类毛利率40.16%，同比-8.20%。费用端看，2020年公司期间费用率仅为23.35%，同比-7.51ppt，主要得益于销售费用率的下降（-7.91ppt），除因新会计准则下运费列支于成本外，疫情下公司大幅降低了广宣及促销投放是最核心原因。得益于毛利率和期间费用率的双重改善，2020年公司净利率为35.78%，同比+6.43ppt，推动利润增速显著高于收入端。  开年1573表现亮眼推动收入端高增，税金及附加拖累短期业绩 21Q1公司实现收入50.04亿元，同比+40.85%；实现归母净利润21.67亿元，同比+26.92%。由于20Q1公司下滑超两位数造成较低基数，叠加1573为代表的的中高档酒发力明显，21Q1公司如期恢复高增。21Q1毛利率86.04%，同比-0.71ppt，预计主要是受新会计准则影响。期间费用率16.58%，同比-0.53ppt，主要是销售/管理费用率分别小降0.19ppt和0.64ppt。不过受制于本期税金及附加占收入比重大幅提升7.05ppt影响，21Q1净利率43.56%，同比-5.03ppt，拖累本期利润增速显著低于收入增速。  国窖1573“十四五”剑指“新百亿”，价值回归正当时 在双品牌战略下，公司以国窖1573为代表的高端白酒定位“浓香国酒”，力求价值回归，以泸州老窖品牌布局全价格带，享受消费升级红利。在去年底国窖销售公司股东大会上，继2019年国窖1573销售口径收入破百亿后，公司提出“十四五”期间国窖1573新百亿目标，即2022年和2024年分别实现销售口径收入破200和300亿元。以2019年国窖1573销售口径收入破百亿对应报表收入口径86亿元来推演，2019-2022年国窖1573规划收入CAGR约为26%，2019-2025年规划收入CAGR约为14%，展现出强劲的增长势头，充分彰显公司“品牌自信、品质自信、模式自信、团队自信”。 三、 三、投资建议 预计21-23年公司收入为203.98/243.80/285.76亿元，同比分别+22.5%/+19.5%/+17.2%。实现归属上市公司净利润为73.15/90.44/109.25亿元，同比分别+21.8%/+23.6%/+20.8%，折合EPS分别为4.99元/6.17元/7.46元，对应PE分别为53X/43X/35X。公司估值水平高于白酒板块2021年47倍PE（wind一致预期，算数平均法）的平均估值，维持“推荐”评级。 [Table_Profit] [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 262.98元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-4-29 近12个月最高/最低（元） 292.4/78.05 总股本（百万股） 1464.75 流通股本（百万股） 1464.31 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 3852.01 流通市值（亿元) 3850.83 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.泸州老窖（000568）2020年度业绩快报点评：高端产品快速增长，期待国窖“新百亿” 2.泸州老窖（000568）2020年度业绩预告点评：业绩如期增长，期待国窖“新百亿” -1%99%199%299%399%20/420/720/1021/121/4泸州老窖沪深300[Table_Title] 泸州老窖（000568） 公司研究/点评报告 高端产品增长亮眼，国窖“新百亿”战略势头强劲 ——泸州老窖（000568）2020年报及2021年一季报点评 点评报告/食品饮料 2021年04月30日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 泸州老窖（000568） 四、风险提示： 疫情及经济下滑拖累需求、批价不及预期、食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 16,653 20,398 24,380 28,576 增长率（%） 5.3% 22.5% 19.5% 17.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 6,006 7,315 9,044 10,925 增长率（%） 29.4% 21.8% 23.6% 20.8% 每股收益（元） 4.10 4.99 6.17 7.46 PE（现价） 64.1 52.7 42.6 35.3 PB 16.7 14.0 11.6 9.4 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 泸州老窖（000568） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 16,653 20,398 24,380 28,576 成长能力 营业成本 2,823 2,995 3,264 3,546 营业收入增长率 5.3% 22.5% 19.5% 17.2% 营业税金及附加 2,224 2,423 2,987 3,543 EBIT增长率 33.3% 20.6% 23.8% 23.0% 销售费用 3,091 4,626 5,422 5,944 净利润增长率 29.4% 21.8% 23.6% 20.8% 管理费用 844 1,108 1,263 1,480 盈利能力 研发费用 86 99 122 141 毛利率 83.0% 85.3% 86.6% 87.6% EBIT 7,585 9,147 11,322 13,922 净利润率 36.1% 35.9% 37.1% 38.2% 财务费用 (132) (267) (369) (252) 总资产收益率ROA 17.6% 18.2% 19.5% 19.8% 资产减值损失 0 (2) (4) 2 净资产收益率ROE 27.0% 27.3% 27.8% 27.3% 投资收益 201 178 190 184 偿债能力 营业利润 7,959 9,650 11,934 14,408 流动比率 2.5 2.4 2.6 2.9 营业外收支 (20) 0 0 0 速动比率 1.9 2.0 2.0 2.6 利润总额 7,939 9,632 11,916 14,389 现金比率 1.5 1.8 1.7 2.3 所得税 1,981 2,355 2,943 3,536 资产负债率 0.3 0.3 0.3 0.3 净利润 5,959 7,277 8,973 10,854 经营效率 归属于母公司净利润 6,006 7,315 9,044 10,925 应收账款周转天数 0.2 0.3 0.2 0.3 EBITDA 7,894 10,025 12,376 15,439 存货周转天数 531.5 467.5 499.5 483.5 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 11625 16628 16793 25732 每股收益 4.1 5.0 6.2 7.5 应收账款及票据 2395 1479 2637 2581 每股净资产 15.2 18.3 22.2 27.3 预付款项 75 114 105 124 每股经营现金流 3.4 8.1 4.5 10.8 存货 4696 3082 5968 3546 每股股利 2.1 2.2 2.3 2.4 其他流动资产 157 157 157 157 估值分析 流动资产合计 19074 21720 25847 32491 PE 64.1 52.7 42.6 35.3 长期股权投资 2478 2656 2846 3030 PB 17.3 14.4 11.9 9.6 固定资产 6887 9816 13964 17503 EV/EBITDA 47.3 36.8 29.8 23.3 无形资产 2657 3788 5476 6843 股息收益率 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 非流动资产合计 15120 18414 20598 22611 资产合计 34194 40134 46445 55102 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 202