2021年年报&2022年一季报点评：业绩高增，国窖势起

维持增持评级。Q1略超预期，上调2022-2023年EPS至6.96（+0.20）、8.71（+0.32）元，给予2024年EPS10.63元，考虑高端白酒估值体系及公司势能，给予2022年40XPE，下调目标价至278元（前值301元）。 2021年收官，盈利再提升。2021年营收206.42亿元/+23.96%，归母净利79.56亿元/+32.47%，略快于前期业绩快报。分价格带看：1）中高档酒183.97亿、同比+29%，其中量+25%/价+3%，毛利率90%，高档国窖预计全年双位数增长、占比65%左右，中档调整后延续改善趋势。2）其他酒类20.18亿、同比-9%，头曲、二曲销量但吨价及盈利能力改善，吨价同比+89%至4万元/吨、毛利率同比+4.9pct至45.1%。全年毛利率同比+2.1pct至85.7%，净利率+2.7pct至38.5%，盈利能力再上新台阶。 Q1国窖放量积极，中档开始发力。2022Q1营收63.12亿元/+26.15%，归母净利28.76亿元/+32.72%，略超市场预期。预计国窖在基数不低的情况下仍然延续高增势能，中档经过一年调整后状态积极，低档建议关注调整结果。Q1毛利率86.4%、同比持平，销售费用率同比-2.8pct至10.7%，控费的同时国窖品牌力提升，最终净利率同比+2.2pct至45.8%。 Q2收入低基数，全年动能积极。应对疫情不确定性公司保持定力、各大单品保持节奏，国窖高度价格跟随、低度把握机遇。Q2报表收入基数较低，且国窖打款价提升有望逐步反映。全年发展动能积极，三年维度激励保障长效机制，业绩高增的同时品牌势能将同步提升。 风险提示：宏观经济波动加大、核心市场疫情复发、行业竞争加剧等。 2021年业绩略快于前期快报 2021年全年营收206.42亿元、同比+23.96%，归母净利79.56亿元、同比+32.47%，业绩略快于前期业绩快报。Q4单季度营收65.32亿元、同比+29.26%，归母净利润16.8亿元、同比+41.14%。 图1：全年收入符合预期 图2：利润增速快于前期快报 国窖势能延续，中档复兴延续，低端吨价盈利改善 2021年全年分价格带看：1）中高档酒183.97亿、同比+29%，拆分量价来看量+25%/价+3%，毛利率90%，高档大单品国窖预计全年双位数增长，占比接近65%，中档大单品特曲、窖龄增速区间预计20-30%，调整到位后延续改善趋势。2）其他酒类20.18亿、同比-9%，其中预计头曲持平，二曲换代调整下滑显著，但同步迎来的是吨价及盈利能力的改善，其他酒类吨价同比+89%至4万元/吨、毛利率同比+4.9pct至45.1%。Q4单季度分品牌来看，国窖高双位数增长，中档特曲、窖龄等产品延续改善。 表1：国窖势能延续，中档复兴延续，低端吨价盈利改善 Q1国窖放量积极，中档开始发力 2022Q1营收63.12亿元、同比+26.15%，归母净利28.76亿元、同比+32.72%，略超市场预期。分品牌看，根据我们测算，高档大单品国窖在基数不低的情况下仍然延续高增势能，中档经过一年调整后状态积极，特曲及特曲60预计增速水平在30-40%左右，特曲60从团购渠道逐步向传统渠道延伸，低档产品仍处于调整阶段，建议关注点从业绩转向二曲转化节奏、头曲价格体系梳理等方面。 图3：盈利改善明显 图4：Q1单季度利润略超预期 盈利再上台阶，品牌力向上周期 2021年综合毛利率同比+2.1pct至85.7%，销售费用率、管理费用率分别同比-1.1pct、+0.2pct，最终全年净利率+2.7pct至38.5%，盈利能力再上新台阶。2022Q1毛利率86.4%，同比持变化不明显预计主要系产品结构变化、中档占比提升，销售费用率同比-2.8pct至10.7%，继续大幅优化，一方面主要系公司逐步控制渠道投入、强化费效比，另一方面也是国窖品牌力提升的印证，税金及附加率同比-3pct，最终Q1净利率同比+2.2pct至45.8%。Q1销售收现同比+16%，Q1末预收17.6亿。另外值得注意的是，2021年公司国内经销商下降至1783家，单个经销商销售额提升至1153万元，且前五大客户占比下降至68.5%，皆为品牌力上升体现。 图5：费用率持续优化 图6：盈利能力持续上行 图7：销售收现表现匹配 图8：预收环比下降、同比持平 Q2收入低基数，全年动能积极 应对疫情不确定性公司保持定力、各大单品保持节奏，根据草根调研，目前国窖尚未开始大规模回款，国窖继续价格跟随，近期持续发力低度市场建设，有望把握次高端价格带红利，中档复兴、低档调整趋势延续。 Q2报表收入基数较低，且国窖打款价提升有望逐步反映。全年发展动能积极，三年维度激励保障长效机制，业绩高增的同时品牌势能将同步提升。 维持增持评级。Q1略超预期，上调2022-2023年EPS至6.96（+0.20）、8.71（+0.32）元，给予2024年EPS10.63元，考虑高端白酒估值及公司成长势能，给予2022年40XPE，下调目标价至278元（前值301元）。 风险提示：宏观经济波动加大、核心市场疫情复发、行业竞争加剧等。