2021年一季报点评：业绩符合预期，门店保持中高速增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 大参林（603233）2021年一季报点评 强推（维持） 业绩符合预期，门店保持中高速增长 目标价：97元 当前价：76.67元 事项：  报告期内，公司实现营收40.59亿（同比+20.7%），归母净利润3.41亿（同比+21.5%），扣非归母净利润3.39亿（同比+25.2%）。由于1）20Q1获900万政府补助（主要为疫情期间补助），21Q1补助减少；2）21Q1新增股权激励费用1376万（2021年全年5507万，单季度预计1376万）；3）会计准则调整。若剔除以上因素影响，21Q1归母净利润同比有望超30%，符合预期。 评论：  Q1门店扩张维持中高速增长，通过并购进入川渝地区。截止21Q1，公司总计门店6451家（直营为6057家），新开直营门店370家（自建294家，并购76家），门店增速+6.49%（较年初）。分区域来看，广东、广西、河南3大优势省份通过自建继续加密；拓展省份自建+并购双管齐下。公司21Q1总计并购门店371家（含未并表门店），其中东北、华北及西北地区新增144家（黑龙江48家，河北41家、陕西55家），门店增速+69.9%（较年初），反映出公司加速布局拓展省份。同时，公司首次进入川渝市场，参股重庆万家燕125家门店，股权收购四川（眉山市）49家门店。整体来看，21Q1公司门店扩张平稳，符合进度预期。  毛利率回升至正常水平，净利率达8.57%。报告期内，公司毛利率为37.71%（同比+1.54Pcts），逐渐回归以往正常水平，主要原因预计与20年疫情物资占比较大拉低毛利率，21Q1逐步恢复有关。从毛利额增长贡献率来看，21Q1毛利额同比增长22.9%，其中中西成药贡献18.1%，中参药材贡献5.4%，非药品贡献-0.6%。从净利率角度看，21Q1净利率达8.57%，与20Q1净利率8.34%相比基本持平。我们认为，净利率提升原因主要系公司17、18年门店高速扩张，该批门店在20年起逐步进入收获期，2年以上老店占比提升带来净利率提升。目前公司老店已呈现出规模效应，我们继续看好公司在门店高增速下的长期发展前景。  盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司省内聚焦、省外扩张的发展趋势，鉴于行业集中度加速提升，我们维持公司21-23年归母净利润预期为13.89/18/22.78亿元，对应EPS为2.11/2.73/3.46元。公司所属行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，维持目标价97元，维持“强推”评级。  风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 14,583 18,818 24,315 30,583 同比增速(%) 30.9% 29.0% 29.2% 25.8% 归母净利润(百万) 1,062 1,389 1,800 2,278 同比增速(%) 51.2% 30.7% 29.6% 26.6% 每股盈利(元) 1.61 2.11 2.73 3.46 市盈率(倍) 46 35 27 21 市净率(倍) 9 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年04月28日收盘价 证券分析师：刘宇腾 电话：010-66500915 邮箱：liuyuteng@hcyjs.com 执业编号：S0360519080001 联系人：黄致君 电话：01066500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 65,862 已上市流通股(万股) 65,634 总市值(亿元) 504.96 流通市值(亿元) 503.22 资产负债率(%) 62.7 每股净资产(元) 8.4 12个月内最高/最低价 106.5/52.17 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《大参林（603233）2020年三季报点评：省外拓展稳步推进，单三季度业绩超预期》 2020-11-04 《大参林（603233）2020年度业绩预增公告点评：业绩预喜，看好来年运行态势》 2021-01-27 《大参林（603233）2020年报点评：业绩高增，稳中向好》 2021-04-21 -2%30%62%94%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-30～2021-04-28沪深300大参林华创证券研究所 公司研究 医药商业 2021年04月29日 大参林（603233）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 3,750 5,286 7,223 9,579 营业收入 14,583 18,818 24,315 30,583 应收票据 0 0 4 1 营业成本 8,973 11,573 15,002 18,931 应收账款 432 527 671 896 税金及附加 60 77 100 126 预付账款 97 124 229 242 销售费用 3,471 4,516 5,787 7,218 存货 2,683 3,356 4,346 5,601 管理费用 702 847 1,046 1,284 合同资产 0 0 0 0 研发费用 5 6 8 10 其他流动资产 1,335 1,523 2,180 2,690 财务费用 -11 -11 3 -6 流动资产合计 8,297 10,816 14,653 19,009 信用减值损失 -9 -5 -5 -5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -25 -10 -10 -10 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 8 8 8 8 固定资产 1,116 1,142 1,164 1,183 投资收益 18 18 18 18 在建工程 171 171 171 171 其他收益 75 75 75 75 无形资产 490 541 587 628 营业利润 1,448 1,892 2,452 3,104 其他非流动资产 2,258 2,253 2,249 2,246 营业外收入 6 7 7 6 非流动资产合计 4,035 4,107 4,171 4,228 营业外支出 8 8 8 8 资产合计 12,332 14,923 18,824 23,237 利润总额 1,446 1,891 2,451 3,102 短期借款 191 241 291 341 所得税 363 475 616 779 应付票据 2,564 3,307 4,402 5,418 净利润 1,083 1,416 1,835 2,323 应付账款 1,651 2,129 2,751 3,530 少数股东损益 21 27 35 45 预收款项 0 0 37 42 归属母公司净利润 1,062 1,389 1,800 2,278 合同负债 68 88 114 143 NOPLAT 1,075 1,407 1,837 2,318 其他应付款 441 441 441 441 EPS(摊薄)（元） 1.61 2.11 2.73 3.46 一年内到期的非流动负债 1 1 1 1 其他流动负债 552 627 862 1,074 主要财务比率 流动负债合计 5,468 6,834 8,899 10,990 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 1,207 1,207 1,207 1,207 营业收入增长率 30.9% 29.0% 29.2% 25.8% 其他非流动负债 84 84 84 84 EBIT增长率 51.1% 31.0% 30.5% 26.2% 非流动负债合计 1,291 1,291 1,291 1,291 归母净利润增长率 51.2% 30.7% 29.6% 26.6% 负债合计 6,759 8,125 10,190 12,281 获利能力 归属母公司所有者权益 5,385 6,583 8,383 10,661 毛利率 38.5% 38.5% 38.3% 38.1% 少数股东权益 188 215 251 295 净利率 7.4% 7.5% 7.5% 7.6% 所有者权益合计 5,573 6,798 8,634 10,956 ROE 19.1% 20.4% 20.8% 20.8% 负债和股东权益 12,332 14,923 18,824 23,237 ROIC 23.4% 25.1% 25.6% 25.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 54.8% 54.4% 54.1% 52.8% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 26.6% 22.5% 18.3% 14.9% 经营活动现金流 1,954 1,970 2,034 2,469 流动比率 1.5 1.6 1.6 1.7 现金收益 1,412 1,732 2,174 2,659 速动比率 1.0 1.1 1.2 1.2 存货影响 -627 -674 -990 -1,255 营运能力 经营性应收影响 -51 -113 -242 -226 总资产周转率 1.2 1.3 1.3 1.3 经营性应付影响 1,116 1,221 1,753 1,801 应收账款周转天数 10 9 9 9 其他影响 106 -197 -661 -511 应付账款周转天数 59 59 59 60 投资活动现金流 -1,071 -400 -400 -400 存货周转天数 95 94 92 95 资本支出 -646 -405 -404 -403 每股指标(元) 股权投资 7 0 0 0 每股收益 1.61 2.11 2.73 3.46 其他长期资产变化 -432 5 4 3 每股经营现金流 2.97 2.99 3.09 3.75 融资活动现金流 1,209 -34 303 287 每股净资产 8.18 10.00 12.73 16.19 借款增加 1,070 50 50 50 估值比率 股利及利息支付 -333 -11 -18 -14 P/E 46 35 27 21 股东融资 116 50 50 50 P/B 9 7 6 5 其他影响 356 -123 221 201 EV/EBITDA 42 34 27 22 资料来源：公司公告，华创证券预测 大参林（603233）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 组长、首席研究员：高岳 北京大学生物技术专业学士，北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2015年新财富最佳分析师第一名团队成员，2016年新财富最佳分析师第二名团队成员。2020年新财富最佳分析师第四名。 首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名。 高级研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 高级研究员：刘宇腾 中国人民大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 研究员：张泉 复