业绩符合预期，利润弹性稳步释放

公司快报/妙可蓝多 业绩符合预期，利润弹性稳步释放 ■事件：公司发布年报与一季报。2020年公司营业收入/归母净利润28.47亿元/0.59亿元，同比增63.20%/208.16%；2020Q1营业收入/归母净利润9.51亿元/0.32亿元，同比增140.58%/215.60%，2020年与2021Q1收入利润均符合预期。 ■2020奶酪季度环比提升，盈利能力持续向好。2020年全年奶酪收入20.74亿元，Q1/Q2/Q3/Q4分别为2.71/5.24/5.48/7.31亿元，逐季递增，其中约70%为奶酪棒产品，贡献显著，一方面公司持续加大终端开拓力度，至2020年底公司产品覆盖终端数量29.06万个（2019年底为13.1万个），经销商数量增277家至2626家；另一方面，公司加大费用投放，抢占消费者心智，与分众、央视、地方卫视等主流媒体合作，与知名明星合作代言，全年确认广告促销费5.61亿元（2019年为2亿元）。同时，还原会计政策调整影响，奶酪板块毛利率48.86%，同比增7.58pct，其中即食营养（90%以上为奶酪棒）系列毛利率56.72%，同比增7.03pct，主要系生产端的规模效应。2020年全年液态奶收入4.13亿元，同比下滑13.31%，可比口径毛利率22.3%，同比下滑9.1pct，主因疫情影响液态奶销售、以及奶价上行成本承压，前期公司披露“内蒙蒙牛将确保上市公司（妙可蓝多）于本次发行完成之日起3年内通过资产处臵等方式退出液态奶业务”，液态奶当前不是公司主要业务。另外贸易业务维持稳定。 ■2021Q1收入与净利率齐飞，后期看好利润率弹性。Q1奶酪收入6.97亿元，同比增157%或4.25亿元，公司整体报表利润率3.37%，若加回股权激励摊销费用以及由于蒙牛入股吉林科技而产生的少数股东损益，测算Q1净利率6-7%（2020年全年仅为2.6%），我们预计后期随着生产与销售端的规模效应（特别是销售端），利润弹性显现。远期，参考美国奶酪龙头卡夫经营利润率12%-16%，我们认为奶酪棒产品附加值更高，源于高毛利率，稳态下净利率可观。 ■费用投放致2020年销售费用率增加，财务费用大幅减少，现金流向好。还原口径2020年销售费用率28.17%，同比增7.57pct，主要系广告促销费增加，财务费用率同比下降2.30pct，主要系蒙牛入股+公司自身经营进入良性循环现金流向好， 12月底货币资金5.67亿元，全年销售回款31.74亿元，与收入匹配；另外公司对广泽乳业计提商誉减值损失2872万，全年所得税率22.4%，同+7.7pct。 ■投资建议：奶酪市场具有绝对的蓝海属性，妙可蓝多利用产能领先的时间窗口快速抢占消费者心智，看好公司高成长性，预计2021-2023年EPS分别为0.90、1.98、3.04元，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：行业竞争加剧公司产品需求及价格承压 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 1,744.3 2,846.8 4,248.4 6,209.1 8,470.5 净利润 19.2 59.3 369.1 812.4 1,245.9 每股收益(元) 0.05 0.14 0.90 1.98 3.04 每股净资产(元) 3.05 3.58 6.57 8.55 11.60 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 1,629.5 528.8 83.7 38.0 24.8 市净率(倍) 24.8 21.1 11.5 8.8 6.5 净利润率 1.1% 2.1% 8.7% 13.1% 14.7% 净资产收益率 1.5% 4.0% 13.7% 23.2% 26.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 4.8% 8.2% 42.5% 49.4% 55.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021年04月29日 妙可蓝多（600882.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 食品饮料 投资评级 买入-B 维持评级 6个月目标价： 股价（2021-04-28） 75.45元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 31,335.07 流通市值（百万元） 30,882.37 总股本（百万股） 415.31 流通股本（百万股） 409.31 12个月价格区间 26.86/75.45元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 31.58 30.35 179.02 绝对收益 32.72 28.97 202.04 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 徐哲琪 分析师 SAC执业证书编号：S1450519100001 xuzq1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 妙可蓝多：蒙牛入主，步入成长新阶段—公司复盘与展望/苏铖 2020-12-14 妙可蓝多：股权激励落地，锚定高增长/苏铖 2020-11-18 妙可蓝多：Q3奶酪棒环比继续增长，关注产能投放进度/苏铖 2020-10-29 妙可蓝多：新品上市&营销升级，奶酪龙头再进一步/苏铖 2020-09-20 妙可蓝多：产能快速投放，奶酪继续高增/苏铖 2020-08-23 -2%24%50%76%102 %128 %154 %180 %202 0-04202 0-08202 0-12妙可蓝多 乳制品 上证指数 公司快报/妙可蓝多 表1：公司收入分季度拆分 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 收入(亿元) 奶酪整体 1.27 2.14 2.34 3.46 2.71 5.24 5.48 7.31 6.97 液态奶 1.03 1.16 1.20 1.38 0.94 1.07 1.03 1.09 1.06 贸易 0.68 0.85 0.90 1.00 0.29 0.57 1.41 1.30 1.47 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 公司快报/妙可蓝多 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,744.3 2,846.8 4,248.4 6,209.1 8,470.5 成长性 减:营业成本 1,194.0 1,824.5 2,498.0 3,590.0 4,817.5 营业收入增长率 42.3% 63.2% 49.2% 46.2% 36.4% 营业税费 10.4 14.5 21.6 31.6 43.1 营业利润增长率 -716.3% 391.8% 491.0% 80.7% 54.3% 销售费用 359.3 710.5 803.5 1,173.2 1,627.8 净利润增长率 80.7% 208.2% 523.0% 120.1% 53.4% 管理费用 111.3 140.3 313.0 342.5 340.0 EBIT DA增长率 111.1% 48.1% 171.3% 70.8% 49.8% 财务费用 57.9 29.0 16.3 -1.0 -11.2 EBIT增长率 189.5% 63.3% 204.2% 75.1% 53.2% 资产减值损失 -25.6 -28.7 - - - NOPLAT增长率 -117.7% 47.9% 381.9% 75.5% 53.3% 加:公允价值变动收益 28.2 1.5 - - - 投资资本增长率 -13.8% -7.4% 51.0% 36.9% 10.8% 投资和汇兑收益 - 14.0 - - - 净资产增长率 3.9% 44.8% 70.6% 26.6% 32.4% 营业利润 19.7 97.1 573.6 1,036.4 1,598.9 加:营业外净收支 2.8 -1.8 2.5 2.5 2.5 利润率 利润总额 22.5 95.3 576.1 1,038.9 1,601.4 毛利率 31.6% 35.9% 41.2% 42.2% 43.1% 减:所得税 3.3 21.3 115.2 207.8 320.3 营业利润率 1.1% 3.4% 13.5% 16.7% 18.9% 净利润 19.2 59.3 369.1 812.4 1,245.9 净利润率 1.1% 2.1% 8.7% 13.1% 14.7% EBIT DA/营业收入 10.1% 9.2% 16.7% 19.5% 21.4% 资产负债表 EBIT /营业收入 7.1% 7.1% 14.4% 17.3% 19.4% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 416.9 567.4 895.2 1,135.6 2,083.6 固定资产周转天数 120 75 68 72 68 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 28 3 0 3 4 应收帐款 175.8 121.3 322.1 325.9 558.1 流动资产周转天数 213 130 124 117 125 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 50 19 19 19 19 预付帐款 70.8 113.7 138.9 224.2 263.1 存货周转天数 31 26 24 24 23 存货 141.5 270.5 293.6 517.1 570.9 总资产周转天数 530 350 310 272 254 其他流动资产 75.2 104.7 90.0 90.0 94.9 投资资本周转天数 268 146 118 115 103 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 1.5% 4.0% 13.7% 23.2% 26.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 0.8% 2.4% 10.9% 16.1% 18.9% 固定资产 592.6 592.6 1,013.4 1,464.5 1,745.0 ROIC 4.8% 8.2% 42.5% 49.4% 55.3% 在建工程 67.1 67.1 208.6 279.3 239.6 费用率 无形资产 107.3 99.9 101.9 103.2 103.7 销售费用率 20.6% 25.0% 18.9% 18.9% 19.2% 其他非流动资产 795.8 1,154.9 1,155.6 1,027.5 1,111.9 管理费用率 6.4% 4.9% 7.4% 5.5% 4.0% 资产总额 2,443.1 3,092.2 4,219.4 5,167.2 6,770.8 财务费用率 3.3% 1.0% 0.4% 0.0% -0.1% 短期债务 353.4 275.0 200.0 100.0 100.0 三费/营业收入 30.3% 30.9% 26.7% 24.4% 23.1% 应付帐款 234.3 353.2 451.1 704.8 846.4 偿债能力 应付票据 79.3 90.0 141.8 191.3 255.8 资产负债率 48.2% 40.7% 25.9% 23.4% 22.6% 其他流动负债 109.9 192.8 249.9 164.5 280.2 负债权益比 93.0