业绩符合预期，利润弹性逐步释放

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 15.06 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 9.59 已上市流通A股(亿股) 9.59 总市值(亿元) 144.36 年内股价最高最低(元) 23.05/13.48 沪深300指数 4090 上证指数 3241 相关报告 1.《费率优化叠加低基数，利润弹性如约而至-千禾味业中报业绩预增点...》，2022.7.14 2.《三季度收入环比改善，静待基本面加速恢复-千禾味业21Q3业绩...》，2021.10.28 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 业绩符合预期，利润弹性逐步释放 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,693 1,925 2,298 2,821 3,407 营业收入增长率 24.95% 13.70% 19.33% 22.79% 20.75% 归母净利润(百万元) 206 221 298 386 483 归母净利润增长率 3.81% 7.58% 34.52% 29.73% 25.02% 摊薄每股收益(元) 0.309 0.277 0.311 0.403 0.504 每股经营性现金流净额 0.57 0.22 0.43 0.44 0.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.84% 10.67% 13.14% 15.28% 16.84% P/E 120.91 86.88 48.47 37.36 29.88 P/B 13.11 9.27 6.37 5.71 5.03 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司于8月29日发布22年半年报，22H1公司实现营收10.15亿元，同比+14.56%；归母净利实现1.19亿元，同比+80.56%，靠近此前预增指引上线；扣非净利实现1.15亿元，同比+74.14%。其中单22Q2实现营收5.33亿元，同比+30.51%；归母净利0.64亿元，同比+145.32%。 经营分析  Q2受疫情冲击，公司顺应消费分级趋势，推出不同价位段产品。同时推进新渠道拓展，扩大外埠市场下沉。分产品来看，22Q2酱油/食醋营收分别实现3.14/0.95亿元，同比增长24.22%/39.17%。大本营及样板市场在疫情扰动下韧性较强，华北和中部等外埠市场增速亮眼。分地区来看，22Q2东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收0.95/0.29/0.51/0.77/2.72亿元，同比分别增长28.17%/5.66%/47.92%/45.19%/28.66%。22H1经销商数量在弱势地区南部/中部/北部地区分别增加22/48/17名。  原材料成本持续上涨+产品结构改变致毛利率承压。22Q2公司毛利率为35.72%，同比-5.16%，主要系粮食、包材等价格持续高增，且中低端产品渗透率提升。今年理性控制广告投放费用叠加内部各环节优化，利润弹性大幅释放。22Q2公司销售费用率为13.56%。同比-13.83%，系广宣费砍半，减少至0.62亿元。另外，管理/研发/财务费率同比分别-0.67%/+1.08%/-0.30%，最终22Q2公司净利率为11.94%，同比+5.59%。管理费用率下降系中介服务费及股份支付减少，财务费用率下降系结构性存款利息增加。  公司扎根西南，全国化路径清晰。今年股权激励+定增落地，“60万吨调味品智能生产线建设项目”即将完工过半。上半年停产亏损的焦糖业务计提减值准备，以更多资源聚焦主业。我们预计随着大豆成本回落，公司盈利能力有望进一步改善。 投资建议  看好公司作为高端化龙头，以差异化路线扩张市场份额。预计22-24E归母净利分别为2.98/3.86/4.83亿元，增速分别为 35%/30%/25%，EPS分别为0.31/0.40/0.50元，PE分别为48x/37x/30x，维持“买入”评级。 风险提示  经济下行风险、疫情反复风险、产能投放不及预期风险、成本上涨风险 02004006008001000120011.0814.3717.6620.95210 830211 130220 228220 531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 千禾味业 沪深300 2022年08月29日 消费升级与娱乐研究中心 千禾味业 (603027.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 1,355 1,693 1,925 2,298 2,821 3,407 货币资金 86 117 197 221 234 255 增长率 25.0% 13.7% 19.3% 22.8% 20.8% 应收款项 171 136 156 172 208 237 主营业务成本 -729 -951 -1,148 -1,393 -1,676 -1,997 存货 319 395 585 534 620 722 %销售收入 53.8% 56.2% 59.6% 60.6% 59.4% 58.6% 其他流动资产 378 414 201 192 196 203 毛利 626 742 777 904 1,145 1,410 流动资产 954 1,062 1,139 1,119 1,257 1,417 %销售收入 46.2% 43.8% 40.4% 39.4% 40.6% 41.4% %总资产 46.4% 48.6% 47.5% 43.6% 43.4% 43.0% 营业税金及附加 -13 -16 -16 -20 -24 -29 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 1.0% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 891 967 1,127 1,260 1,451 1,685 销售费用 -309 -287 -388 -402 -508 -613 %总资产 43.3% 44.2% 47.0% 49.1% 50.1% 51.2% %销售收入 22.8% 16.9% 20.2% 17.5% 18.0% 18.0% 无形资产 183 105 103 154 155 156 管理费用 -54 -61 -65 -80 -102 -126 非流动资产 1,101 1,124 1,259 1,448 1,641 1,877 %销售收入 4.0% 3.6% 3.4% 3.5% 3.6% 3.7% %总资产 53.6% 51.4% 52.5% 56.4% 56.6% 57.0% 研发费用 -39 -45 -55 -64 -81 -99 资产总计 2,056 2,185 2,398 2,568 2,899 3,293 %销售收入 2.9% 2.7% 2.9% 2.8% 2.9% 2.9% 短期借款 0 0 1 0 0 0 息税前利润（EBIT） 211 333 253 338 430 543 应付款项 168 117 113 169 203 242 %销售收入 15.6% 19.7% 13.1% 14.7% 15.3% 15.9% 其他流动负债 107 122 162 83 111 127 财务费用 8 3 3 5 5 6 流动负债 275 239 276 253 314 369 %销售收入 -0.6% -0.2% -0.1% -0.2% -0.2% -0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -88 -1 0 0 0 其他长期负债 188 49 48 48 57 57 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 463 288 324 301 370 426 投资收益 5 9 9 8 9 10 普通股股东权益 1,593 1,898 2,074 2,267 2,528 2,868 %税前利润 2.2% 3.4% 3.3% 2.3% 2.0% 1.8% 其中：股本 466 666 799 959 959 959 营业利润 232 262 270 355 452 565 未分配利润 680 804 943 1,135 1,397 1,736 营业利润率 17.1% 15.5% 14.0% 15.5% 16.0% 16.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 -5 -9 -5 3 3 负债股东权益合计 2,056 2,185 2,398 2,568 2,899 3,293 税前利润 232 257 261 350 455 568 利润率 17.1% 15.2% 13.6% 15.3% 16.1% 16.7% 比率分析 所得税 -34 -51 -40 -53 -68 -85 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 14.5% 19.9% 15.3% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 198 206 221 298 386 483 每股收益 0.426 0.309 0.277 0.311 0.403 0.504 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.419 2.851 2.597 2.365 2.638 2.992 归属于母公司的净利润 198 206 221 298 386 483 每股经营现金净流 0.412 0.568 0.223 0.430 0.438 0.537 净利率 14.6% 12.2% 11.5% 13.0% 13.7% 14.2% 每股股利 0.110 0.150 0.200 0.110 0.130 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.45% 10.84% 10.67% 13.14% 15.28% 16.84% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 9.64% 9.42% 9.23% 11.60% 13.33% 14.67% 净利润 198 206 221 298 386 483 投入资本收益率 10.24% 14.01% 10.29% 12.62% 14.42% 16.04% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 71 171 98 99 110 128 主营业务收入增长率 27.19% 24.95% 13.70% 19.33% 22.79% 20.75% 非经营收益 -11 -14 3 -7 -12 -13 EBIT增长率 13.19% 57.93% -24.14% 33.58% 27.47% 26.11% 营运资金变动 -66 15 -144 22 -65 -83 净利润增长率 -17.40% 3.81% 7.58% 34.52% 29.73% 25.02% 经营活动现金净流 192 378 178 412 420 515 总资产增长率 6.44% 6.32% 9.72% 7.08% 12.89% 13.62% 资本开支 -236 -211 -275 -288 -300 -360 资产管理能力 投资 -40 -77 230 -1 0 0 应收账款周转天数 33.5 31.1 25.5 25.0 24.5 23.0 其他 10 9 9 8 9 10 存货周转天数 147.0 137.0 155.9 140.0 135.0 132.0 投资活动现金净流 -266 -279 -36 -281