Q2利润弹性释放，业绩符合预期

事件：百亚股份发布2023年中报。公司2023H1实现营收9.5亿元，同比增长28.6%； 实现归母净利润1.32亿元，同比增长68.12%；实现扣非净利润1.24亿元，同比增长6 5.77%。单季度看，23Q2实现营收4.27亿元，同比增长39.34%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长124.92%；实现扣非净利润0.49万元，同比增长141.43%。Q2业绩弹性释放，业绩符合预期。 Q2业绩弹性兑现，长期盈利中枢有望提升。2023H1公司毛利率47.57%（+4.34pct.），归母净利率为13.87%（+3.26pct.）。单季度看，23Q2毛利率48.45%（+7.37pct.），归母净利率为12.08%（+4.6pct.）。盈利优化主要系：1）去年疫情影响下基数较低。2）自由点增速高于整体及中高端产品提升。3）原材料成本下降。费用端：H1销售费用率24.22%（+1.07pct.)、管理及研发费率6.56%（-1.2pct.)，公司在电商及外围市场营销费用投入加大，预计下半年广宣投入加大。 渠道端：电商延续高增，线下快速修复。自主品牌分渠道来看， 1）线上：Q2延续高增，盈利能力改善。公司电商渠道H1营收2.37亿元（+71.66%），毛利率46.77%（+5.57pct.），我们估算Q2单季度收入同增约60%。子公司杭州百亚实现净利润1552万元，较去年同期扭亏为盈，渠道盈利能力改善，若进一步考虑总部投入，我们估算上半年电商业务盈亏平衡。 2）线下：H1增长22%，Q2外围市场&KA渠道重回增长。H1收入6.57亿元（+22.2%），毛利率50.25%（+3.31pct.），我们估算Q2单季度营收同增约40%。分区域：川渝/云贵陕/其他地区上半年分别营收3.39/2.02/1.16亿元，同比+26.3%/+29.4%/+2.5%。Q2全面复苏，伴随大客户波动影响弱化及空白市场逐步贡献增量，外围市场恢复增长。分渠道:经销商/KA渠道上半年分别营收4.93/1.64亿元，同比+30.9%/+1.9%，KA重回增长。 产品端：卫生巾业务增长36%，产品结构优化带动毛利率持续提升。1）卫生巾：上半年卫生巾收入8.34亿元（+36.35%），毛利率52.07%（+3.06pct.）。在产品推新上，公司去年三季度推出天然蚕丝敏感肌系列，今年继续推出新品丰富中高端品类，产品持续推新带动业务毛利率提升。2）纸尿裤&DOM：纸尿裤/ODM业务上半年分别营收0.6亿元（-6.13%）/0.56亿元（-11.16%），婴裤业务收缩，成裤保持快速增长。 投资建议：在产品升级及流量向线上渗透的趋势下、公司把握流量红利多渠道协同发展，有望从区域走向全国，开启高速成长。我们预计公司2023-2025年实现营收20.17、24. 47、29.46亿元，同增25.1%、21.3%、20.4%，归母净利润2.52、3.11、3.83亿元，同增34.7%、23.3%、23.1%，EPS为0.59、0.72、0.89元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险 图表1：百亚股份三大财务报表