2020年报及2021一季报点评：梯媒龙头优势显著，业绩持续超预期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年04月25日 证券研究报告•2020年报及2021一季报点评 买入 （维持） 当前价： 10.06元 分众传媒（002027） 传媒 目标价： ——元（6个月） 梯媒龙头优势显著，业绩持续超预期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 分析师：杭爱 执业证号：S1250519080006 电话：010-58251921 邮箱：ha@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 146.78 流通A股(亿股) 146.78 52周内股价区间(元) 4.31-12.87 总市值(亿元) 1,476.59 总资产(亿元) 247.84 每股净资产(元) 1.26 相关研究 [Table_Report] 1. 分众传媒（002027）：复苏的需求和成本的改善 (2020-12-21) 2. 分众传媒（002027）：业绩全面改善 (2020-10-24) 3. 分众传媒（002027）：成本管控效果显著，客户结构进一步改善 (2020-04-29) [Table_Summary]  业绩总结：公司2020年全年实现营业收入121亿元，同比减少0.3%；实现扣非后归母净利润36.5亿元，同比增长184%。2021年一季度实现营业收入35.9亿元，同比增长85.4%；实现扣非后归母净利润12.2亿元，同比大幅增长5125%。公司预计2021年上半年实现净利润28.3-29.8亿元，同比增长244%-262%。  疫情影响逐步消除，业绩表现优异。受新冠疫情影响，公司营业收入较2019年同比略微下降。其中，影院媒体受全国影院暂停营业影响，实现收入4.8亿元，同比减少75.9%；楼宇媒体迅速走出疫情不利影响，全年实现营收116亿元，较2019年增长15.2%，2020年Q4实现收入39亿元，同比增长47%。2020年，公司综合毛利率为63.2%，同比增长18pp，主要由影院业务租赁成本大幅下降所致。报告期内，公司期间费用率同比减少1.2pp至23.2%，销售费用同比减少4.7%，由销售人员职工薪酬减少导致；管理费用增长18.8%，系计提离职补偿金、年终奖所致；由于运用闲置资金购买银行大额存单，利息收入较2019年增加9925万元。公司成本管控得力，使得报告期内经营性净现金流流入52亿元，较去年同期增长52.3%。  国内梯媒龙头优势显著，客户结构持续优化。公司是国内最大的城市生活圈媒体平台，拥有电梯电视71万台（包括自营和加盟资源，覆盖了国内超过108个城市，韩国、泰国等地区30余个城市）、193万余电梯海报媒体（包括自营及参股公司媒体设备，覆盖超过130个城市）、签约影院2000家（覆盖国内290个城市的观影人群），已成为可有效触达城市中产阶级的重要媒介网络。随着对优质点位的深入布局，公司竞争壁垒有望更加深厚。 在不断巩固传统客户合作关系的同时，公司不断开拓新客户。新消费品牌、新经济领域客户的不断进入，日用消费品和互联网客户收入占比分别增长至35.5%和27.1%（主要针对楼宇媒体，因影院媒体情况特殊未予考虑），进一步优化了公司客户结构，增强了公司的抵抗风险能力。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.43元、0.52元、0.62元，对应估值分别为24倍、19倍和16倍。梯媒是线下重要的媒体网络之一，公司在细分领域具备绝对领导地位，继续维持“买入”评级。  风险提示：疫情加剧的风险、新竞争对手出现的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 12097.11 17016.34 20558.52 24311.20 增长率 -0.32% 40.66% 20.82% 18.25% 归属母公司净利润（百万元） 4003.84 6243.71 7579.52 9030.88 增长率 113.51% 55.94% 21.39% 19.15% 每股收益EPS（元） 0.27 0.43 0.52 0.62 净资产收益率ROE 23.16% 27.29% 25.95% 24.59% PE 37 24 19 16 PB 8.68 6.53 5.10 4.05 数据来源：Wind，西南证券 -2%38%78%118%157%197%20/420/620/820/1020/1221/221/4分众传媒 沪深300 98273 分众传媒（002027）2020年报及2021一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：疫情不发生反弹。 假设2：楼宇媒体稳步增长，2021-2023年毛利率维持在70%的水平； 假设3：随疫情逐步好转，影院媒体触底反弹，2021-2023年毛利率分别为33%、36%和39%。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 楼宇媒体 收入 11575.7 15627.2 18752.7 22128.1 增速 15.2% 35.0% 20.0% 18.0% 毛利率 64.1% 70.0% 70.0% 70.0% 影院媒体 收入 478.5 1339.8 1741.7 2090.1 增速 -75.9% 180.0% 30.0% 20.0% 毛利率 - 33.0% 36.0% 39.0% 其他 收入 42.9 49.3 64.1 93.0 增速 -58.7% 15.0% 30.0% 45.0% 毛利率 -586.6% 18.0% 18.0% 18.0% 合计 收入 12097.1 17016.3 20558.5 24311.2 增速 -0.3% 40.7% 20.8% 18.3% 毛利率 63.2% 66.9% 67.0% 67.1% 数据来源：Wind，西南证券 分众传媒（002027）2020年报及2021一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 12097.11 17016.34 20558.52 24311.20 净利润 4000.90 6239.12 7573.95 9024.25 营业成本 4446.95 5626.28 6793.09 7989.64 折旧与摊销 511.60 289.84 289.84 289.84 营业税金及附加 63.44 85.66 98.32 118.31 财务费用 -126.61 -134.80 -277.96 -439.90 销售费用 2150.28 2977.86 3597.74 4254.46 资产减值损失 14.47 0.00 0.00 0.00 管理费用 684.31 962.58 1162.95 1375.23 经营营运资本变动 767.38 -1650.16 -352.77 -642.62 财务费用 -126.61 -134.80 -277.96 -439.90 其他 55.67 -400.00 -400.00 -400.00 资产减值损失 14.47 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 5223.41 4344.00 6833.06 7831.57 投资收益 309.71 400.00 400.00 400.00 资本支出 410.70 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 47.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2369.22 400.00 400.00 400.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1958.52 400.00 400.00 400.00 营业利润 5080.04 7898.76 9584.37 11413.47 短期借款 -0.30 -50.31 0.00 0.00 其他非经营损益 -32.67 -27.73 -29.37 -28.83 长期借款 -802.31 0.00 0.00 0.00 利润总额 5047.37 7871.03 9555.00 11384.64 股权融资 79.34 0.00 0.00 0.00 所得税 1046.48 1631.91 1981.05 2360.39 支付股利 -1010.41 -800.77 -1248.74 -1515.90 净利润 4000.90 6239.12 7573.95 9024.25 其他 -149.66 274.45 277.96 439.90 少数股东损益 -2.94 -4.58 -5.57 -6.63 筹资活动现金流净额 -1883.35 -576.63 -970.79 -1076.00 归属母公司股东净利润 4003.84 6243.71 7579.52 9030.88 现金流量净额 1373.28 4167.37 6262.28 7155.57 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 4730.29 8897.65 15159.93 22315.50 成长能力 应收和预付款项 4312.16 6205.73 7404.55 8786.53 销售收入增长率 -0.32% 40.66% 20.82% 18.25% 存货 4.57 5.78 6.98 8.21 营业利润增长率 114.71% 55.49% 21.34% 19.08% 其他流动资产 2242.10 2045.28 2163.79 2289.35 净利润增长率 115.67% 55.94% 21.39% 19.15% 长期股权投资 1372.87 1372.87 1372.87 1372.87 EBITDA 增长率 90.98% 47.37% 19.15% 17.37% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1158.02 880.39 602.76 325.14 毛利率 63.24% 66.94% 66.96% 67.14% 无形资产和开发支出 190.44 182.08 173.71 165.35 三费率 22.39% 22.36% 21.80% 21.35% 其他非流动资产 7635.73 7631.89 7628.04 7624.20 净利率 33.07% 36.67% 36.84% 37.12% 资产总计 21646.17 27221.66 34512.64 42887.13 ROE 23.16% 27.29% 25.95% 24.59% 短期借款 50.31 0.00 0.00 0.00 ROA 18.48% 22.92% 21.95% 21.04% 应付和预收款项 1766.63 2106.65 2651.67 3086.35 ROIC 99.04% 143.95% 136.26% 145.21% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 45.18% 47.33% 46.68% 46.33% 其他负债 2556.81 2254.23 2674.98 3106.45 营运能力 负债合计 4373.75 4360.88 5326.65 6192.