请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2021年04月23日 爱尔眼科（300015.SZ） 年报扣非后业绩超预期，一季度延续高增长趋势 公司发布2020年报及2021一季报。2020年公司实现收入119.12亿元，同比增长19.24%，实现归母净利润17.24亿元，同比增长25.01%，实现扣非后归母净利润21.31亿元，同比增长49.12%。Q4单季度来看，实现收入33.47亿元，同比增长48.21%，实现归母净利润1.78亿元，同比增长20.09%，实现扣非后归母净利润5.50亿元，同比增长183.77%。2021Q1公司实现收入35.11亿元，同比增长113.90%，实现归母净利润4.84亿元，同比增长509.88%，实现扣非后归母净利润5.09亿元，同比增长1870.84%。 公司2020年报的扣非后归母净利润增速表现亮眼。公司2020年全年分别实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速为19.24%、25.01%、49.12%，其中扣非后归母净利润增速超出市场预期。其中，公司国内收入为107.3亿元，同比增长20%，扣除并表医院后内生增速约为16%。公司归母净利润增速和扣非后归母净利润增速的差异主要原因是税后-4.07亿的非经常性损益，其中两点影响较大：1）-3.69亿的交易性金融资产公允价值变动；2）3.26亿的对外捐赠，包括疫情物资等。此外，在经常性项目中，公司计提了3.62亿的商誉减值，其中包括AW Healthcare Management,LLC、ISEC Healthcare Ltd.、乌鲁木齐爱尔阿迪娅眼科医院、乐山爱尔眼科医院有限公司等资产，但因为上年也有3.14亿的商誉减值，同比影响不大。从业务分拆来看，相对高毛的屈光、视光业务增速较快，占比进一步提升；此外我们对公司具有可比数据的医院进行了同比分析，其收入端一定程度受到疫情的影响，但净利率的提升保证了利润的快速增长。 公司2021年一季报延续高增长。为了剔除疫情影响与2019年同期比较，公司2021年Q1公司营业收入较2019年同期增长56.43%，CAGR为25.07%，归母净利润较2019年同期增长62.14%，CAGR为27.33%，扣非后归母净利润较2019年同期增长87.18%，CAGR为36.81%，扣非端继续保持亮眼增速，公司一季度延续高增长趋势。 近期发布定增预案与激励方案。公司近期分别发布定增预案与激励方案，定增将扩建或新建7省的省会城市中心医院，强化区域竞争力；激励方案覆盖范围广，激励时间长（分为5期），有利于调动员工积极性，助推公司业绩高速增长。 投资逻辑再梳理：国内国外并蒂花开，做世界一流的眼科医院。爱尔的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值，而这来源于爱尔新十年的国际化战略与不断扩张的国内业务：  国际化战略：公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲CB集团、东南亚ISEC Healthcare Ltd等领先的海外眼科机构。公司国际化战略的实施一方面将有助于获取深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，在学术上与技术上帮助国内的品牌进一步提升，另一方面东南亚等地区也有望成为公司未来的潜力增长空间。  国内业务不断扩张：截止2021年一季度末，公司境内医院149家，门诊部93家；并购基金也在持续孵化。目前公司已经基本覆盖了所有的省会城市与地级市，未来将持续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，形成自己的医联体体系。 盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润为23.37亿、31.14亿、41.32亿元，同比增长35.6%、33.2%、32.7%，对应PE为112x、84x、64x，公司是医药核心资产，维持“买入”评级。 风险提示：医保控费超预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 9,990 11,912 15,095 18,984 23,713 增长率yoy（%） 24.7 19.2 26.7 25.8 24.9 归母净利润（百万元） 1,379 1,724 2,337 3,114 4,132 增长率yoy（%） 36.7 25.0 35.6 33.2 32.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.33 0.42 0.57 0.76 1.00 净资产收益率（%） 20.4 17.6 20.4 22.9 24.5 P/E（倍） 190.2 152.2 112.2 84.2 63.5 P/B（倍） 39.78 26.62 22.67 19.27 15.61 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为2021年04月22日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 医疗服务 前次评级 买入 04月22日收盘价 63.65 总市值(百万元) 262,334.62 总股本(百万股) 4,121.52 其中自由流通股(%) 83.33 30日日均成交量(百万股) 22.00 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 缪牧一 执业证书编号：S0680519010004 邮箱：miaomuyi@gszq.com 相关研究 1、《爱尔眼科（300015.SZ）：Q3业绩超预期，彰显眼科刚需属性与高景气度》2020-10-27 2、《爱尔眼科（300015.SZ）：逐步走出疫情影响，七月业务加速恢复》2020-08-26 3、《爱尔眼科（300015.SZ）：一季度业绩受疫情影响，四月营业收入已经逐步恢复》2020-04-29 -30%0%30%59%89%119%148%178%208%2020-042020-082020-122021-04爱尔眼科沪深300 2021年04月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 4027 5645 7820 9892 13758 营业收入 9990 11912 15095 18984 23713 现金 1840 3063 4510 5970 8846 营业成本 5065 5834 7534 9475 11648 应收票据及应收账款 1180 1416 1874 2264 2904 营业税金及附加 22 30 39 48 61 其他应收款 195 186 296 310 447 营业费用 1049 1066 1728 1921 2238 预付账款 102 139 166 218 262 管理费用 1305 1425 2205 2774 3464 存货 374 495 627 784 951 研发费用 152 164 208 262 327 其他流动资产 336 346 346 346 346 财务费用 76 90 108 130 156 非流动资产 7868 9895 10247 10639 10978 资产减值损失 -314 -363 -151 -190 -237 长期投资 1 1 1 1 0 其他收益 24 50 29 35 42 固定资产 1765 2098 2484 2877 3287 公允价值变动收益 -56 -380 -95 -114 -137 无形资产 555 546 629 728 752 投资净收益 113 159 175 193 212 其他非流动资产 5547 7251 7134 7033 6938 资产处置收益 -1 1 0 0 0 资产总计 11895 15541 18067 20531 24735 营业利润 2022 2674 3532 4677 6172 流动负债 2879 3334 4121 4445 5289 营业外收入 8 15 8 9 10 短期借款 580 487 487 487 487 营业外支出 190 326 231 278 333 应付票据及应付账款 1092 1454 1834 2301 2782 利润总额 1840 2363 3309 4409 5849 其他流动负债 1207 1393 1800 1657 2020 所得税 409 486 735 980 1300 非流动负债 1993 1554 1338 1120 869 净利润 1431 1877 2574 3429 4550 长期借款 1636 1382 1166 948 696 少数股东损益 52 153 237 315 418 其他非流动负债 358 172 172 172 172 归属母公司净利润 1379 1724 2337 3114 4132 负债合计 4872 4888 5459 5565 6158 EBITDA 2432 2942 3821 5010 6537 少数股东权益 429 798 1035 1350 1768 EPS（元） 0.33 0.42 0.57 0.76 1.00 股本 3098 4122 5358 5358 5358 资本公积 561 2377 1140 1140 1140 主要财务比率 留存收益 3024 3356 4766 6806 9589 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 6594 9854 11573 13616 16809 成长能力 负债和股东权益 11895 15541 18067 20531 24735 营业收入(%) 24.7 19.2 26.7 25.8 24.9 营业利润(%) 29.8 32.3 32.1 32.4 32.0 归属于母公司净利润(%) 36.7 25.0 35.6 33.2 32.7 获利能力 毛利率(%) 49.3 51.0 50.1 50.1 50.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 13.8 14.5 15.5 16.4 17.4 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 20.4 17.6 20.4 22.9 24.5 经营活动现金流 2078 3344 3137 3869 5324 ROIC(%) 16.1 15.9 18.8 21.9 24