证券研究报告 [Table_Industry] 光伏设备 [Table_Title] 业绩持续增长，竞争优势凸显 [Table_ReportDate] 2021年04月21日 [Table_ReportType] ——隆基股份2020及2021Q1财报点评 [Table_InvestRank] 公司评级：增持(维持) [Table_Author] 分析师：赵晓闯 执业证书：S1030511010004 电话：0755-23602217 邮箱：zhaoxc@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Report] 相关报告 1、全球单晶龙头，持续加强竞争优势 2020.12.22 [Table_Summary] 核心观点： 1) 公司业绩持续高增长。2020年度，公司实现收入545.8亿元（+66%），归母净利润85.5亿元（+62%），四个季度营收同比增速分别为51%/37%/60%/103%，归母净利润同比增速分别为205%/61%/52%/22%。2021年一季度，公司营收及归母净利润同比增速分别达84%及34%，持续保持快速增长。营收较快增长主要是组件业务增长较快，利润增速低于收入增速主要是组件业务毛利率低于硅片业务所致。 2) 组件市占率大幅提升，海外市场快速拓展。2020年，公司硅片产量58.9GW（+67.1%），其中外销31.8GW（+25.7%），自用26.3GW，同比大幅增长约160%；组件产量26.6GW（+198.7%），外销24GW（+224%），自用0.57GW。2020年公司组件产品全球市场占有率约19%，同比大幅提升11pcts。公司继续推进全球化战略，持续拓展海外市场，全年海外收入214.6亿元，同比增长70%，占总收入达40% 3) 持续保持规模、技术成本优势。2020年末，公司单晶硅片、电池及组件产能分别达85GW、 30GW及50GW，行业领先，持续保持规模优势。全年研发投入25.9亿元（+55%），占营业收入4.8%。公司大尺寸产品和N型产品品质控制水平持续提升，核心关键品质指标持续优化，非硅成本进一步降低，其中拉晶环节平均单位非硅成本同比下降10%，切片环节平均单位非硅成本同比下降10.8%，硅片质量和成本保持行业领先。 4) 盈利预测与投资评级。根据我们的盈利预测，公司2021-2023年EPS分别为2.95/3.93/4.84元，对应市盈率为31/24/19倍。全球光伏需求确定性强，公司规模、技术成本及品牌优势明显，行业集中度将持续提升，维持公司“增持”评级。 5) 风险提示：国际贸易保护风险；新冠疫情导致需求下滑风险；市场竞争风险。 [Table_Chart] 隆基股份（601012）与沪深300对比表现 [Table_BaseData] 公司数据 Wind资讯 总市值（百万） 357,254.88 流通市值（百万） 357,246.97 总股本（百万股） 3,866.39 流通股本（百万股） 3,866.31 日成交额（百万） 7,759.80 当日换手率（%） 2.17 第一大股东 李振国 请务必阅读文后重要声明及免责条款 [Table_ForecastSample] 预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 54583.18 86628.58 108659.48 127447.15 收入同比 65.92% 58.71% 25.43% 17.29% 净利润（百万元） 8552.37 11404.97 15193.25 18699.00 净利润同比 62.0% 33.4% 33.2% 23.1% 毛利率 24.62% 21.53% 22.13% 22.77% 净利率 15.67% 13.17% 13.98% 14.67% EPS（元） 2.21 2.95 3.93 4.84 PE（倍） 41.8 31.3 23.5 19.1 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%20/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/04隆基股份沪深300 [Table_PageHeader] 2021年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - Figure 1 公司营业收入情况（按季度） Figure 2 公司归母净利润情况（按季度） 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 Figure 3 公司毛利率及净利率情况 Figure 4 公司费用率情况 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 Figure 5 公司历史PE估值情况 资料来源：wind、世纪证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1单季营收（百万元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1单季归母净利润（百万元）同比051015202530354017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1单季毛利率（%）单季净利率（%）(2)02468101217Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 [Table_PageHeader] 2021年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 一、盈利预测与投资评级 1.1 关键假设 （1）收入假设： 太阳能组件及电池业务：公司利用产品和品牌优势持续拓展客户， 2020年组件产品在全球的市场占有率约为19%，较2019年大幅提升11个百分点。我们预计2021-2023年公司组件产能达65GW、80GW及100GW，随着产能释放，公司组件市占率有望持续提升。考虑公司组件业务量价趋势因素，我们预计公司2021-2023年太阳能组件及电池业务收入分别为642亿元、822亿元及975亿元，同比增速分别达77%、28%及19%。 硅片及硅棒业务：我们预计公司2021-2023年硅片产能达105GW、130GW及150GW，随着公司产能扩张及释放，公司市占率将一进步提升，继续维持龙头地位。考虑公司硅片业务量价趋势因素，我们预计公司2021-2023年硅片及硅棒业务收入分别为191亿元、226亿元及257亿元，同比增速分别为23.3%、18.6%及13.4%。 其他业务：下游电站业务，公司重点放在电站建设服务EPC方面，同时积极布局光伏建筑一体化BIPV。我们预计2021-2023年，电站建设及服务业务收入同比增速分别为30%/20%/20%，电力业务收入同比增速分别为0%/0%/0%，其他收入增速分别为10%/10%/10%。 （2）毛利率假设： 公司整体毛利率主要由产品结构、价格及成本等因素决定。产品结构方面，毛利相对较低的组件业务收入占比提升拉低了综合毛利率。虽然目前产业链成本高企，但公司不断利用技术优势降本增效，非硅成本不断下降。我们预计2021-2023年，公司综合毛利率分别为21.5%/22.1%/22.8%，其中硅片及硅棒业务毛利率分别为30%/30.5%/30.5%，太阳能组件及电池业务毛利率分别为18%/19%/20%。 [Table_PageHeader] 2021年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - Figure 6 公司收入及毛利率预测 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 太阳能组件及电池 9564 13613 15110 36239 64193 82237 97471 同比 58.6% 42.3% 11.0% 139.8% 77.1% 28.1% 18.5% 硅片及硅棒 5880 6434 13777 15513 19125 22677 25720 同比 15.9% 9.4% 114.1% 12.6% 23.3% 18.6% 13.4% 电站建设及服务 682 2831 1325 1723 2067 2481 同比 315.1% -53.2% 30.0% 20.0% 20.0% 电力 447 797 773 694 694 694 694 同比 657.5% 78.2% -3.0% -10.3% 0.0% 0.0% 0.0% 其他 471 462 407 813 894 984 1082 同比 28.5% -1.9% -11.9% 100.0% 10.0% 10.0% 10.0% 合计收入 16362 21988 32897 54583 86629 108659 127447 同比 41.9% 34.4% 49.6% 65.9% 58.7% 25.4% 17.3% 毛利率 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 太阳能组件及电池 30.4% 23.3% 24.6% 20.5% 18.0% 19.0% 20.0% 硅片及硅棒 32.7% 16.1% 31.7% 30.4% 30.0% 30.5% 30.5% 电站建设及服务 10.0% 26.5% 35.7% 30.0% 30.0% 30.0% 电力 71.6% 63.1% 65.1% 64.3% 64.0% 64.0% 64.0% 其他 26.9% 25.5% 42.0% 45.5% 45.0% 45.0% 45.0% 综合毛利率 32.3% 22.3% 28.9% 24.6% 21.5% 22.1% 22.8% 资料来源：公司年报、世纪证券研究所 1.2 盈利预测与投资评级 根据假设条件，我们预测公司2021/2022/2023年实现的营业收入分别为866亿元/1087亿元/1274亿元，同比增速分别为58.7%/25.4%/17.3%；实现的归属母公司净利润分别为114亿元、152亿元和187亿元，同比增速分别为33.4%/33.2%/23.1%;实现的EPS分别为2.95元、3.93元及4.84元。 根据我们的盈利预测，公司2021-2023年市盈率分别为31/24/19倍。全球光伏需求确定性强，公司为硅片、组件龙头，在垂直一体化战略下积极拓展产业链，在规模优势、技术优势及成本控制优势下，竞争力不断加强，市占率将持续提升。我们维持公司“增持”评级。 二、风险因素 2.1 国际贸易保护风险 [Table_PageHeader] 2021年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - 近年欧洲、美国、印度等国家相继