2020及2021Q1财报点评：业绩处于恢复期，看好长期发展

证券研究报告 [Table_Industry] 文化传媒 [Table_Title] 业绩处于恢复期，看好长期发展 [Table_ReportDate] 2021年05月6日 [Table_ReportType] ----中公教育（002607）2020及2021Q1财报点评 [Table_InvestRank] 公司评级：增持(维持) [Table_Author] 分析师：顾静 执业证书：S1030510120007 电话：0755-83199599 邮箱：gujing@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Report] 相关报告 《中公教育（002607）深度研究报告-职业教育培训龙头，业绩增长可期》2019.10.16 [Table_Summary] 核心观点： 1) 公司2020年归母净利润增长28%，符合业绩预告下限。2020年，公司实现营业收入112.02亿元，同比增长22.1%；归母净利润为23.04亿元，同比增长27.7%，符合公司业绩预告下限；扣非归母净利润为18.7亿元，同比增长9.8%。 2) 2021.Q1公司业绩处于恢复期，费用增加拖累净利润增速。2021.Q1公司实现营业收入20.52亿元，同比增长66.8%，主要是收入延迟确认，相比疫情前2019.Q1增长56.4%；归母净利润为1.41亿元，同比增长21%，相比2019.Q1增长32.5%。净利润较收入增速低的原因主要系疫情结束后，公司加大市场推广、恢复日常经营活动、扩大研发规模，导致三项期间费用同比增长77.4%,预计后期将恢复至正常水平；另外公司财务费用同比增长97.4%，主要系根据新租赁准则，未确认融资费用摊销至财务费用所致。 3) 公司短期将受益2021年国考扩招，其他序列招录回暖；长期将受益招录扩招中长期趋势。短期来看， 2021年，国考同比扩招6.6%，157.6万人报名，同比增长9.7%，招录比为61:1，公司作为公考龙头，仍将继续受益；其次由于去年公务员联考延期至三季度，挤占了其他序列的招录和招生备考时间窗口，导致了教师和医疗等其他序列缩招，公司事业单位及教师资格培训业务收入同比分别下降9.1%、7.2%，今年有望回暖；另外，公司2021.Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比下降47%，主要受多事业单位省联考提前一个月影响，高峰收费期减少近一个月，下半年不排除一些省份二招的可能性，公司现金流将逐步恢复正常水平。长期来看，2021年高校毕业生人数将达909万，新增35万人，同比增长4%，加之国外疫情蔓延，就业形式仍严峻。为减缓就业压力，国家仍将加大公务员、教师等岗位的扩招，整个招录板块扩招趋势明确，预计行业未来5—10年仍将处于中高速发展期，公司凭借垂直一体化竞争优势将继续受益。 4) 盈利预测与投资评级。2021-2023年，我们预计公司EPS分别为0.47元、0.61元、0.77元，对应PE为54.2/41.6/33.1倍，与国内外可比教育上市公司比较，公司估值相对较高。我们认为，国内职业教育培训市场需求稳健，政策监管相对较宽松，中公教育作为职业教育培训龙头，未来将充分享受职业教育行业发展红利，随着其竞争优势逐步放大，预计将保持稳健的业绩增速，可享有一定估值溢价，维持“增持”评级。 5) 风险提示：招录政策风险；经营管理风险；市场竞争风险等。 [Table_Chart] 中公教育（002607）与沪深300对比表现 [Table_BaseData] 公司数据 Wind资讯 总市值（百万） 157,700.40 流通市值（百万） 40,970.26 总股本（百万股） 6,167.40 流通股本（百万股） 1,602.28 日成交额（百万） 290.40 当日换手率（%） 0.71 第一大股东 鲁忠芳 请务必阅读文后重要声明及免责条款 [Table_ForecastSample] 预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11202.49 14644.20 19089.70 24068.37 收入同比 22.08% 30.72% 30.36% 26.08% 净利润（百万元） 2304.36 2900.25 3782.25 4754.36 净利润同比 27.7% 25.9% 30.4% 25.7% 毛利率 59.23% 59.50% 59.40% 59.30% 净利率 20.57% 19.80% 19.81% 19.75% EPS（元） 0.37 0.47 0.61 0.77 PE（倍） 68.2 54.2 41.6 33.1 -20%0%20%40%60%80%100%20/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/03中公教育沪深300 [Table_PageHeader] 2021年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - Figure1 公司营业收入及同比增速 Figure2 公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，世纪证券研究所 资料来源：公司公告，世纪证券研究所 Figure3 公司单季度营业收入及同比增速 Figure4公司单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告，世纪证券研究所 资料来源：公司公告，世纪证券研究所 Figure5公司毛利率、净利率及期间费用率指标 资料来源：wind、世纪证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020406080100120201520162017201820192020营业收入（亿元）同比增长0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025201520162017201820192020归母净利润（亿元）同比增长-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060营业收入（亿元）同比增长-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%(5)05101520归母净利润（亿元）同比增长-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201520162017201820192020毛利率净利率销售费用率 [Table_PageHeader] 2021年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 1、关键假设&盈利预测 （1）关键假设 1） 收入 2021-2023年，我们预计公司营业收入分别为146.4亿元、190.9亿元、240.7亿元、同比增速分别为30.7%/30.4% /26.1%。 a.公务员序列培训 2021-2023年,我 们 预 计 公 司 公 务 员 招 录 培 训 人次同 比 增 速 分 别 为35%/25%/20%；客单价同比增长2%/2.5%/2.5%；实现收入分别为86.6亿元、115.4亿元、147.9亿元，同比增速分别为37.7%/33.3%/28.1%。 b.事业单位序列培训 2021-2023年，预计公司事业单位招考培训学员人次同比增速分别为5%/20%/15%。公司客单价年均上涨3%左右；实现收入分别为13.8亿元、17亿元、20.2亿元，同比增速分别为8.2%、23.6%、18.5%。 c.教师序列培训 2021-2023年，预计公司教师类培训人次同比增速分别为30%/25%/20%。教师预计客单价同比增长3%左右。实现收入分别为23.8亿元、30.6亿元、37.9亿元，同比增速分别为32.6%、28.8%、23.6%。 d.综合序列培训 公司综合序列业务受益军队改革、大规模扶贫和医疗提升等政策，还包括考研、IT培训。2021-2023年，预计公司综合序列培训业务实现收入分别为22.3亿元、27.8亿元、34.8亿元，同比增速为25%左右。 盈利预测及投资评级 [Table_PageHeader] 2021年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - 2） 毛利率 参考近期历史数据：2020年，公司综合毛利率为59.2%，2021.Q1为59.81% ,同比提升2.2pct。2021-2023年，预计公司综合毛利率分别为59.4%、59.5%、59.5%。 Figure6 2021-2023年公司营业收入及综合毛利率关键假设条件 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 公务员招录培训 培训人次（万人次） 61 92 124 161 201 yoy 27.09% 50.50% 35.00% 30.00% 25.00% 客单价（元） 6837.5 6850.6 6987.7 7162.3 7341.4 yoy 2.40% 0.19% 2.00% 2.50% 2.50% 收入（亿元） 41.7 62.9 86.6 115.4 147.9 YOY 30.1% 50.8% 37.7% 33.3% 28.1% 收入占比 45.5% 56.1% 59.1% 60.5% 61.4% 事业单位招考培训 培训人次（万人次） 25 23 24 29 33 yoy 43.63% -10.02% 5.00% 20.00% 15.00% 客单价（元） 5542.1 5597.5 5765.4 5938.4 6116.5 yoy 10.31% 1.00% 3.00% 3.00% 3.00% 收入（亿元） 14.0 12.7 13.8 17.0 20.2 yoy 58.4% -9.1% 8.2% 23.6% 18.5% 收入占比 15.3% 11.4% 9.4% 8.9% 8.4% 教师序列培训 培训人次（万人次） 55.9 51 67 83 100 yoy 52.89% -8.07% 30.00% 25.00% 20.00% 客单价（元） 3457.8 3492.4 3562.2 3669.1 3779.1 yoy 5.21% 1.00% 2.00% 3.00% 3.00% 收入（亿元） 19.3 17.9 23.8 30.6 37.9 yoy 60.9% -7.2% 32.6% 28.8% 23.6% 收入占比 21.1% 16.0% 16.2% 16.0% 15.7% 综合面授培训 收入（亿元） 16.1 17.8 22.3 27.8 34.8 YOY 93.98% 10.8% 25.0% 25.0% 25.0% 合计 收入（亿元） 91.8 112.0 146.4 190.9 240.7 YOY 49.4% 22.1% 30.7% 30.4% 26.1% 综合毛利率 58.5% 59.2% 59.4% 59.5% 59.5% 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 3）期间费用率 我们认为随着公司运营效率的提升，销售费用率、管理费用率将持续下降；2020年受疫情影响，公司加大在线教学研发及平台建设，研发费用同比增长 [Table_PageHeader] 2021年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - 50.5%，预计后期将恢复至正常水平。2021-2023年，预计公司销售费用率分别为16.1%、16.05%、16%