本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 4月20日公司发布2020年一季报，报告期内公司实现营收5.08亿元，同比+48.43%；实现归母净利润1.15亿元，同比+99.34%，基本EPS为0.23元。 二、分析与判断  21Q1业绩同比高增，业绩恢复至正常水平 21Q1公司实现营收/归母净利润5.08/1.15亿元，同比分别+48.43%/+99.34%，较19Q1分别-1.11%/+5.65%。收入端，20Q1疫情致聚餐及礼赠消费基本停滞，致去年同期基数较低；21Q1随着防疫常态化，下游动销逐步恢复至常态，因此较20Q1大幅增长，基本恢复至19Q1同期水平。利润端，伴随公司产品高端化推进，高档酒收入占比同比提升，带动毛利率上行，归母净利润规模小幅超过2019年同期水平。  产品高端化持续推进，兰州及省外市场保持高增长 分产品看，21Q1高档/中档/低档产品分别实现收入3.03/1.96/0.03亿元，同比分别64.51%/34.35%/-60.34%，中高档产品增长显著提速。19Q1/20Q1/21Q1高档酒收入占比分别为39.65%/54.47%/60.34%，高档酒收入占比较2019、2020同期有显著提高，显示产品高端化持续推进，产品结构改善。 分地区看，20Q1甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区分别实现营收1.51/1.40/0.52/0.47/1.12亿元，同比分别+29.78%/+107.09%/+27.21%/ +7.52%/+61.26%。兰州及周边地区、其他地区收入增速高于整体，显示省内核心市场地位巩固，同时省外市场保持高速扩张，预计与复星系业务协同有所加强。 分渠道看，21Q1经销商/直销渠道分别实现营收4.66/0.37亿元，同比分别+44.08%/ +143.95%；21Q1末甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃西部/甘肃中部/其他地区分别拥有经销商87/91/53/30/204个，同比分别+70.59%/+1.11%/-40.45%/-3.23%/+25.15%。公司渠道结构稳定，经销商队伍有所优化。  产品结构升级主力毛利率走高，销售费用率同比下降 21Q1公司毛利率65.50%，同比+5.02ppt，主要原因是高档酒收入占比提升，带动毛利率上行。21Q1年期间费用率为22.06%，同比-1.83ppt。其中销售费用率为11.62%，同比-0.79ppt，原因是：（1）新收入准则下运输费重分类导致销售费用率显著下降；（2）本期市场投入同比加大，市场推广费用较上年同期增加。管理费用率为9.43%，同比+0.53ppt，原因是：（1）职工薪酬同比上升；（2）上年同期根据相关政策减免养老保险、失业保险、工伤保险，本期未减免。研发费用率为1.36%，同比-1.55ppt，原因是上年末公司部分研发项目结项，本期研发支出同比减少。财务费用率为-0.35%，同比-0.01ppt，原因是银行借款利息费用较上年同期减少。 三、盈利预测与投资建议 预计2021-2023年公司实现收入21.04/24.51/29.09亿元，同比+21.6%/+16.5%/ +18.7%；预计2021-2023年实现归母净利润3.88/4.60/5.48亿元，同比+17.1%/+18.5%/ +19.2%，对应EPS为0.76/0.91/1.08元，目前股价对应PE为58/49/41倍。公司目前估值高于白酒行业2021年46倍整体估值。考虑到公司基本面有望持续改善；与管理层签订的《业绩目标及奖惩方案之协议》将继续发挥正向激励作用。综上，维持“推荐”评级。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 44.45元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-4-20 近12个月最高/最低（元） 49.45/10.63 总股本（百万股） 507.26 流通股本（百万股） 491.31 流通股比例（%） 97% 总市值（亿元） 225.48 流通市值（亿元) 218.39 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com 分析师：熊航 执业证号： S0100520080003 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 金徽酒（603919）2020年报点评：产品结构升级叠加省外扩张，业绩实现稳健增长 2. 金徽酒（603919）2020年三季报点评：Q3延续复苏态势，与大股东业务协同有望加强 -5%195%395%595%20/420/720/1021/121/4金徽酒沪深300[Table_Title] 金徽酒（603919） 公司研究/点评报告 21Q1业绩高增，产品高端化明显提速 ——金徽酒（603919）2021年一季报点评 点评报告/食品饮料行业 2021年4月21日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 金徽酒（603919） mary] 四、风险提示 疫情冲击持续超预期、白酒行业周期下行、费用投放超预期等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,731 2,104 2,451 2,909 增长率（%） 5.9% 21.6% 16.5% 18.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 331 388 460 548 增长率（%） 22.4% 17.1% 18.6% 19.2% 每股收益（元） 0.65 0.76 0.91 1.08 PE（现价） 68.4 58.1 49.0 41.1 PB 8.1 7.4 6.7 6.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 金徽酒（603919） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,731 2,104 2,451 2,909 成长能力 营业成本 649 776 892 1,041 营业收入增长率 5.9% 21.6% 16.5% 18.7% 营业税金及附加 242 295 343 408 EBIT增长率 21.2% 16.9% 18.9% 19.8% 销售费用 222 311 358 439 净利润增长率 22.4% 17.1% 18.6% 19.2% 管理费用 164 194 229 270 盈利能力 研发费用 40 43 53 61 毛利率 62.51% 63.1% 63.6% 64.2% EBIT 414 484 575 689 净利润率 19.1% 18.4% 18.8% 18.8% 财务费用 (7) (6) (6) (7) 总资产收益率ROA 9.4% 9.8% 10.6% 11.2% 资产减值损失 (0) 0 0 0 净资产收益率ROE 11.9% 12.8% 13.7% 14.5% 投资收益 (1) (1) (1) (1) 偿债能力 营业利润 434 500 593 707 流动比率 2.4 2.5 2.9 3.1 营业外收支 (13) (6) (8) (9) 速动比率 0.9 1.4 1.2 1.9 利润总额 421 493 585 697 现金比率 0.8 1.4 1.2 1.8 所得税 90 106 125 149 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.2 净利润 331 388 460 548 经营效率 归属于母公司净利润 331 388 460 548 应收账款周转天数 2.3 2.6 2.4 2.5 EBITDA 512 595 704 833 存货周转天数 550.6 497.1 523.9 510.5 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 592 1213 1111 1989 每股收益 0.7 0.8 0.9 1.1 应收账款及票据 8 14 14 18 每股净资产 5.5 6.0 6.6 7.4 预付款项 3 8 6 9 每股经营现金流 0.7 1.6 0.1 2.1 存货 1137 1007 1589 1364 每股股利 0.2 0.3 0.3 0.3 其他流动资产 6 6 6 6 估值分析 流动资产合计 1748 2254 2730 3394 PE 68.4 58.1 49.0 41.1 长期股权投资 1 1 (0) (1) PB 8.1 7.4 6.7 6.0 固定资产 1566 1773 2042 2281 EV/EBITDA 39.8 33.5 28.4 23.0 无形资产 187 191 201 207 股息收益率 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 非流动资产合计 1784 1709 1615 1506 资产合计 3532 3963 4344 4900 短期借款 10 10 10 10 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 209 227 274 313 净利润 331 388 460 548 其他流动负债 26 26 26 26 折旧和摊销 98 111 128 144 流动负债合计 715 886 942 1090 营运资金变动 (97) 286 (522) 362 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 337