敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度 2021年04月12日 房地产 | 物业管理和服务 强烈推荐（维持） 2020年稳健增长，市场化外拓强劲 目标股价：7.08港元 当前股价：4.85港元 银城生活服务 01922.HK 基础数据 总市值（百万港元） 1,295.7 企业价值（百万港元） 958.1 账面价值（百万港元） 230.1 发行股份（百万股） 267.2 公众持股比例（%） 28.57 近3月平均日交易量(百万港元) 2.52 主要股东持股比例（%） Silver Huang Holding Limited 35.98 Silver Dai Holding Limitied 13.05 Silver Zhu Holding Limited 7.07 Silver Xie Holding Limited 5.43 Silver Ma Holding Limited 5.03 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 1.32 -15.29 148.83 绝对表现 -1.02 -12.45 166.93 近12月最高价(港元) 20-08-11 9.69 20-04-15 1.80 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据，克而瑞证券 相关报告 1、《银城生活服务 01922.HK：盈利能力提升，业绩超预期》2020-09-01 2、《银城生活服务 01922.HK：聚焦金陵，卓尔不群》2020-03-16 分析师 徐婵娟，CFA 执业证号：BOI213 852-25105555 sarah.xu@cricsec.com 分析师 李蒙，CFA 执业证号：APQ664 852-25105555 meng.li@cricsec.com  维持强烈推荐评级，目标价每股7.08港元。银城生活服务有限公司（简称“银城生活服务”、“银城”、或“公司”）于近期公布了2020年度业绩，基于此我们与管理层进行沟通并调整了我们的财务模型，我们对公司的基本面继续看好，给予7.08港元每股估值，相当于19.5x 2021年PE和14.9x 2022年PE。  2020年业绩增长稳健。银城生活服务2020年实现收入9.62亿元，同比增长38.3%。公司2020年实现毛利润1.62亿元，同比增长45.1%。公司毛利率达16.9%，较2019年提升0.8个百分点。公司全年实现归母净利润0.67亿元，同比增长103.2%。公司归母净利率为7.0%，较2019年提升2.2个百分点。公司宣布每股派息0.092港元，相当于30.7%的派息率，这是公司上市后连续第二年支付30%以上股利。  管理面积增长超预期，第三方占比继续提升。截至2020年底，公司物业管理服务在管面积为3,914万平方米，增幅50.1%，超出克而瑞证券预期2.3%；合约面积达4,277万平方米，增幅39.0%，超出克而瑞证券预期1.2%。公司在管面积的市场化水平较高：来自收并购及第三方的收入占比从2016年的61.8%提升到2020年的79.9%；来自收并购及第三方的在管面积占比从2016年的54.4%提升到2020年的82.2%，体现公司强劲的市场化拓展能力。  三年预期复合增长率35%，业绩可期。公司管理层明确未来三年的业绩目标，即2023年收入达到23亿元，在管面积达到1亿方，相当于收入与净利润未来三年内实现35%的复合增长率；该目标增速对于以第三方外拓为主要增长点的中小型物管企业来说，属于较高水平。公司给出明确的业绩指引，结合公司稳步推进中的员工持股计划，将有助于稳定市场预期与投资人信心。  风险提示：第三方项目拓展不及预期，增值服务拓展不及预期 核心数据 会计年度（百万港元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 主营收入 467.7 695.8 962.0 1,294.8 1,641.2 息税折旧摊销前利润 50.6 66.3 125.1 148.7 185.6 息税前利润 40.1 54.6 108.5 128.3 161.0 归母净利润 27.3 33.1 67.3 82.6 108.0 每股收益(港元) 0.12 0.14 0.28 0.36 0.48 每股经营性现金流(港元) 0.15 0.45 0.28 0.62 0.70 每股股息(港元) NA 0.04 0.09 0.11 0.14 每股资产净值(港元) 0.31 0.52 0.81 1.15 1.54 市盈率（x） 41.4 34.6 17.4 13.4 10.2 市现率（x） 31.7 10.8 17.2 7.9 6.9 股息收益率（%） NA 0.9 1.8 2.2 2.9 市净率（x） 15.5 9.4 6.0 4.2 3.2 EV/Sales（x） 1.8 1.2 0.9 0.6 0.5 EV/EBITDA（x） 16.5 12.7 6.9 5.5 4.4 EV/EBIT（x） 20.8 15.4 7.9 6.3 5.1 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院预测 -68%0%68%136%204%272%340%408%476%2020-042020-082020-12银城生活服务恒生指数 公司点评 | 银城生活服务 敬请阅读末页的重要说明 2 / 10 公司财务数据 利润表 资产负债表 会计年度, 百万人民币 2018 2019 2020 2021E 2022E 会计年度, 百万人民币 2018 2019 2020 2021E 2022E 营业收入 467.7 695.8 962.0 1,294.8 1,641.2 现金及等价物 121.4 447.8 566.9 606.0 637.1 营业成本 (399.7) (583.9) (799.6) (1,084.6) (1,374.9) 应收账款 178.5 137.7 223.2 270.4 308.5 毛利润 67.9 111.9 162.4 210.3 266.3 存货 0.7 0.8 4.9 6.7 8.4 营销及管理费用 (33.5) (59.6) (65.9) (90.0) (113.2) 其他流动资产 17.4 50.7 66.8 90.0 114.0 息税折旧摊销前利润 50.6 66.3 125.1 148.7 185.6 流动资产小计 318.0 637.1 861.9 973.0 1,068.0 折旧及摊销 (10.4) (11.6) (16.6) (20.4) (24.6) 固定资产 26.2 23.0 25.3 33.4 42.1 息税前利润 40.1 54.6 108.5 128.3 161.0 其他长期资产 43.0 34.7 93.9 145.4 215.5 净利息费用 (3.2) (8.0) (10.0) (10.0) (10.0) 资产总计 387.2 694.7 981.1 1,151.9 1,325.6 应占联营公司损益 0.0 (0.5) 0.3 0.3 0.3 短期负债 30.0 50.0 280.0 280.0 280.0 其他收入 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 13.9 10.4 24.2 32.6 41.3 税前利润 36.9 46.1 98.8 118.6 151.3 其他流动负债 253.9 508.4 456.8 553.4 631.2 所得税 (9.8) (12.9) (28.6) (32.0) (39.3) 流动负债小计 297.8 568.9 761.0 865.9 952.5 少数股东损益 (0.2) 0.1 2.9 3.9 3.9 长期负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归母净利润 27.3 33.1 67.3 82.6 108.0 其他长期负债 16.3 4.0 24.5 24.5 24.5 股利 0.0 (10.1) (20.7) (24.8) (32.4) 负债总计 314.1 572.9 785.5 890.4 977.0 留存收益 27.3 23.1 46.6 57.8 75.6 股本 0.0 2.4 2.4 2.4 2.4 储备 72.3 119.9 171.0 224.1 298.4 归母权益 72.3 122.2 173.4 226.4 300.8 核心业务数据 2018 2019 2020 2021E 2022E 少数股东权益 0.8 (0.4) 22.1 35.0 47.9 在管面积（百万平方米） 15.5 26.1 39.1 51.8 65.0 股东权益总计 73.2 121.8 195.6 261.4 348.6 在管面积同比增速（%） 43.6 68.6 50.1 32.4 25.5 负债和股东权益总计 387.2 694.7 981.1 1,151.9 1,325.6 合约面积（百万平方米） 22.3 30.8 42.8 55.3 68.5 物管服务收入占比（%） 78.6 79.5 80.2 80.5 80.3 现金流量表 增值服务收入占比（%） 21.4 20.5 19.8 19.5 19.7 会计年度, 百万人民币 2018 2019 2020 2021E 2022E 第三方在管面积占比（%） 76.5 79.2 82.2 84.3 85.6 息税折旧摊销前利润 50.6 66.3 125.1 148.7 185.6 毛利率(%) 14.5 16.1 16.9 16.2 16.2 营运资本变动 (2.3) 53.8 (143.6) 32.9 22.7 息税折旧摊销前利率(%) 10.8 9.5 13.0 11.5 11.3 其他 (12.5) (14.3) 86.5 (41.7) (49.1) 息税前利润率(%) 8.6 7.9 11.3 9.9 9.8 经营活动现金流 35.7 105.8 68.0 139.9 159.3 归母净利率(%) 5.8 4.8 7.0 6.4 6.6 资本支出 (13.3) (17.4) (20.0) (25.0) (30.0) 净资产收益率(%) 37.8 27.3 38.8 36.5 35.9 投资变动 (2.4) (7.5) (45.9) (55.1) (73.4) ROCE (%) (60.7) (30.4) (45.4) (172.5) (976.3) 其他 (88.8) 96.2 (103.0) 0.0 0.0 资产收益率(%) 7.1 4.8 6.9 7.2 8.1 投资活动现金流 (104.5) 71.3 (168.9) (80.1) (103.4) 流动比率 (x) 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 股权融资 36.4 108.1 0.0 0.0 0.0 利息覆盖倍数(x, EBITDA) 15.8 8.3 12.6 14.9 18.6 债务融资 (10.0) 20.0 230.0 0.0 0.0 长期负债/股权比率 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息及其他筹资支出 (38.8) 21.3 (10.1) (20.7) (24.8) 净负债/ (现金) (91.4) (397.8) (286.9) (326.0) (357.1) 筹资活动现金流 (12.4) 149.4 219.9 (20.7) (24.8) 净负债/ 股权 (%) (124.9) (326.6) (146.7) (124.7) (102.4) 现金净增加额 (81.2) 326.5 119.1 39.1 31.0