东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 绝味食品 603517.SH 20年回暖有力，21年业绩高增确定性强 ——绝味食品20年年报&21一季报预告点评 事件：1）公司公布2020年年报，营收52.76亿元/+2.01%，归母净利7.01亿元/-12.5%，归母净利率13.3%，剔除掉联营企业产生的投资亏损1.16亿元的影响，20年归母净利润增速与营收增速差不多。其中，20年Q4营收13.91亿元/+8.12%，归母净利1.81亿元/-3.04%，归母净利率13.04%，剔除掉联营企业产生的投资亏损0.54亿元的影响，20Q4归母净利润增速估测在20%以上，利润逐季回暖。 2）公司公布21Q1业绩预告，预计营收在14.1-15.06亿元，同比去年同期增长32.40%到41.22%，归母净利在2-2.37亿元，同比去年同期增长217.68%到276.45%。。 核心观点  加速开店对冲单店下滑，20年全年收入实现正增长。20年营收52.76亿/+2.01%，拆解来看：1）单店收入：疫情影响客流量和消费力，公司单店有所下滑，预计去年单店收入在19年的九成左右；2）门店数量：受益于卓越的供应链和管理体系，以及抗风险能力较强的大加盟商制度，公司20年逆势开店，全年净增1445家门店（H1/H2分别净新增1104/341家，下半年由于梳理老店，净新增有限），预计全年加权平均门店数量增幅在12%左右；3）结构性影响：预计20年新开门店中高势能店占比相对较高，拉高平均单店收入，预计贡献1%-2%。单四季度，实现营收13.91亿元/+8.12%，拆解来看，我们估测单店收入恢复到19年同期的92%，加权平均门店数量增幅在13%左右，结构性影响1%-2%，武汉零点并表带来增量收入3372万。  剔除运费后同比口径的毛利率有所提升，联营企业投资亏损拖累20年净利率。20年实现毛利率36.3%/+2.38pct（剔除1.5亿运费的口径），主要系禽类等原材料成本下降。销售费用率8.94%/+0.79pct（加回1.5亿运费的口径），主要系加速开店的同时，加盟商推广营销费、租赁费等费用有所增加；管理费用率6.28%/+0.60pct，主要系职工薪酬、咨询服务费有所增加。20年实现净利率13.3%/-2.2pct，主要系20年联营企业投资损失1.16亿元，包括和府亏损七千多万、塞飞亚农业亏损两千多万以及其他轻餐饮业态的亏损，剔除该影响，估测20年净利率在15.5%左右，与19年持平。  同店回暖+门店加速拓张，21年全年有望实现收入利润高增。21Q1收入预计同比增长32.40%到41.22%，主要系：1）就地过年氛围推动+公司加大如“年货节”之类的促销宣传活动，同店有明显回暖，预计社区类门店收入已好于19年同期；2）门店数量高增。展望全年，一方面随着公司继续加速拓店，另一方面通过优化宣传促销活动、改善品类结构等方式拉升同店，我们预计全年收入利润高增确定性较强。 财务预测与投资建议  由于加速开店，调整21-23年EPS预测1.66/2.13/2.75元（调整前21-22为1.68/2.02元），使用可比公司估值法给予21年41倍PE，考虑到公司预计22年增速明显高于可比公司，给予20%溢价，对应21年目标价81.80元，维持 “买入评级”。 风险提示  原材料涨价风险，食品安全问题，门店扩张不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年04月16日） 77.63元 目标价格 81.80元 52周最高价/最低价 107.88/46.34元 总股本/流通A股（万股） 60,863/60,863 A股市值（百万元） 47,248 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021年04月19日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 4.56 5.62 -5.45 65.38 相对表现 2.74 5.69 -3.18 46.55 沪深300 1.82 -0.07 -2.27 18.83 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 联系人 庄莹 zhuangying@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,172 5,276 6,683 8,082 9,801 同比增长(%) 18.4% 2.0% 26.7% 20.9% 21.3% 营业利润(百万元) 1,006 956 1,242 1,579 2,495 同比增长(%) 21.1% -5.0% 36.5% 28.6% 29.4% 归属母公司净利润(百万元) 801 701 1,012 1,296 1,671 同比增长(%) 25.1% -12.5% 44.3% 28.1% 29.0% 每股收益（元） 1.32 1.15 1.66 2.13 2.75 毛利率(%) 33.9% 33.5% 33.6% 33.8% 34.5% 净利率(%) 15.5% 13.3% 15.1% 16.0% 17.1% 净资产收益率(%) 21.1% 14.7% 19.1% 21.3% 23.8% 市盈率 59.0 67.4 46.7 36.5 28.3 市净率 10.3 9.5 8.4 7.3 6.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 逆势开店显成效，看后续长短期均值得期待：——绝味食品三季报解读 2020-10-30 逆势开店，龙头成色更足 2020-08-27 优质赛道绝对龙头，成长仍可期 2020-06-29 绝味食品年报点评 —— 20年回暖有力，21年业绩高增确定性强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 由于加速开店，调整21-23年EPS预测1.66/2.13/2.75元（调整前21-22为1.68/2.02元），使用可比公司估值法给予21年41倍PE，考虑到公司预计22年增速明显高于可比公司，给予20%溢价，对应21年目标价81.80元，维持 “买入评级”。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 CAGR 2021/4/16 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 21-22E 来伊份 603777 13.26 -0.23 0.17 0.21 -56.96 78.00 63.14 23.5% 煌上煌 002695 19.14 0.55 0.67 0.82 34.78 28.71 23.27 23.4% 良品铺子 603719 48.20 0.86 1.08 1.32 56.26 44.63 36.41 22.6% 巴比食品 605338 34.10 0.59 0.79 0.98 58.13 43.09 34.84 23.7% 周黑鸭 1458.HK 7.24 0.07 0.21 0.31 103.47 34.49 23.36 47.6% 调整后平均 49.72 40.74 31.54 23.5% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 原材料涨价风险，食品安全问题，门店扩张不及预期 绝味食品年报点评 —— 20年回暖有力，21年业绩高增确定性强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,602 1,082 1,506 1,821 2,209 营业收入 5,172 5,276 6,683 8,082 9,801 应收票据及应收账款 10 37 22 27 33 营业成本 3,416 3,510 4,509 5,471 6,153 预付账款 98 113 150 181 219 营业税金及附加 41 40 55 67 81 存货 669 857 980 1,190 1,338 营业费用 422 322 406 490 592 其他 91 111 119 136 156 管理费用及研发费用 310 343 534 537 558 流动资产合计 2,471 2,201 2,777 3,354 3,955 财务费用 26 (8) (5) 7 1 长期股权投资 1,122 1,558 1,870 2,244 2,692 资产、信用减值损失 1 30 0 0 0 固定资产 1,144 1,345 1,470 1,855 2,082 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 232 307 459 335 154 投资净收益 49 (101) 50 60 70 无形资产 197 213 199 186 173 其他 1 16 8 8 8 其他 296 298 48 20 14 营业利润 1,006 956 1,242 1,579 2,495 非流动资产合计 2,992 3,721 4,046 4,639 5,115 营业外收入 53 30 35 35 35 资产总计 5,463 5,922 6,823 7,993 9,069 营业外支出 9 15 9 9 9 短期借款 180 35 226 518 168 利润总额 1,050 971 1,267 1,605 2,520 应付票据及应付账款 311 432 441 535 601 所得税 259 279 317 401 630 其他 390 436 534 559 590 净利润 791 692 950 1,204 1,890 流动负债合计 881 904 1,200 1,611 1,360 少数股东损益 (10) (9) (13) (17) (26) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 801 701 964 1,220 1,916 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.32 1.15 1.66 2.13 2.75 其他 17 28 0 0 0 非流动负债合计 17 28 0 0 0 主要财务比率 负债合计 897 932 1,200 1,611 1,360 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 (2) 26 13 (4) (30) 成长能力 股本 609 609 609 609 609 营业收入 18.4% 2.0% 26.7% 20.9% 21.3% 资本公积 1,5