- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 36.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 16.27 已上市流通A股(亿股) 16.22 总市值(亿元) 585.60 年内股价最高最低(元) 50.63/15.49 沪深300指数 4966 上证指数 3427 相关报告 1.《现有业务稳步发展，第二基地打破发展瓶颈-【国金化工】华鲁恒升...》，2021.3.29 2.《新基地破除发展瓶颈，增厚公司长期中枢利润-【国金化工】华鲁恒...》，2020.11.3 3.《检修短期影响产品开工，公司长期发展稳健-【国金化工】华鲁恒升...》，2020.10.28 4.《产品销售回升，费用下行，二季度表现超预期-【国金化工】华鲁恒...》，2020.8.12 5.《低油价煤化工承压，成本优势保障基础盈利-【国金化工】华鲁恒升...》，2020.4.29 陈屹 联系人 chenyi3＠gjzq.com.cn 杨翼荥 分析师 SAC执业编号：S1130520090002 yangyiying＠gjzq.com.cn 产品盈利大幅提升，公司兼具稳健和成长属性 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 14,190 13,115 18,105 19,169 19,934 营业收入增长率 -1.16% -7.58% 38.05% 5.88% 3.99% 归母净利润(百万元) 2,453 1,798 4,033 4,280 4,573 归母净利润增长率 -18.76% -26.69% 124.25% 6.12% 6.85% 摊薄每股收益(元) 1.508 1.106 2.479 2.631 2.811 每股经营性现金流净额 2.30 1.83 3.24 3.60 3.95 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.24% 11.63% 21.24% 18.86% 17.13% P/E 13.18 33.74 14.52 13.68 12.81 P/B 2.27 3.92 3.08 2.58 2.19 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩  4月17日，公司发布一季报，2021年一季度公司实现营业收入50.03亿元，同比增长69.09%，归母净利润15.76亿元，同比增长266.84%。 分析  受益于产品价格大幅上行，公司业绩大幅提升。一季度原油价格持续上行，叠加海内外需求持续复苏，众多化工产品价格大幅上行，公司农、化双线产品需求支撑良好，产品维持高位，带动公司产品盈利大幅提升，一季度公司整体毛利率达到40.27%，较四季度提升了近一倍，同时除少数产品例行短暂检修外，公司各板块产品皆处于高负荷运行，同时受益于公司技改扩充的DMF产能以及投产的精己二酸项目，两大业务产品销售环比继续提升。  持续保持成本优势，继续优化产业链布局。公司多年来持续优化成本，通过技改，实现装置产能充分利用，维持产品长期高效运行，从而保证产品低成本稳定生产。公司通过对原料使用结构进一步优化带动了生产成本的进一步节约，同时新建项目依托原有项目及工艺，实现了成本的进一步优化，精己二酸的项目优化了现有项目的工艺配比，技改扩充DMF部分替换原有老旧产能，实现生产效率的提升，乙二醇副产草酸等产品丰富现有装置链条，最大限度提升产品盈利能力，公司通过多维度的布局持续保持成本优势。  第二基地有望加速布局，兼具稳健发展和成长优势。公司2020年底开始布局湖北第二基地，1季度以来公司持续推进，力图加速基地布局，1期项目通过建设公司现有的传统优势产品尿素、醋酸、有机胺产品，为第二基地先期布局产业链基础，同时借助动力岛、铁路港口等优势最大限度复核德州基地优势和氨醇联产产线基础，为公司第二基地长久发展打下基础。通过现有项目的布局，公司一方面可以享受煤化工产业壁垒提升带来的盈利回归的优势，同时可以为公司长期产业升级提供充足的时间和基础，助力公司在稳健发展的基础上，获得长期成长的空间。 投资建议  公司抵御周期波动风险能力较强，通过新基地的布局破除了长期发展瓶颈，提升公司2021年的盈利预测29%，预测2021~2023年归母净利润分别为40.33、42.80、45.73亿元，对应PE为14.52、13.68、12.81倍，维持“买入”评级。 风险提示  第二基地建设进度不达预期；政策变动影响；原材料及产品大幅波动风险。 0200400600800100012001400160015.4922.7229.9537.1844.41200 420200 720201 020210 120人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 华鲁恒升 沪深300 2021年04月18日 资源与环境研究中心 华鲁恒升 (600426.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 14,357 14,190 13,115 18,105 19,169 19,934 货币资金 1,283 715 1,066 2,278 4,153 7,118 增长率 -1.2% -7.6% 38.0% 5.9% 4.0% 应收款项 1,103 968 462 718 760 791 主营业务成本 -9,980 -10,239 -10,312 -12,545 -13,345 -13,785 存货 557 332 273 378 402 415 %销售收入 69.5% 72.2% 78.6% 69.3% 69.6% 69.2% 其他流动资产 1,373 1,477 1,465 1,317 1,328 1,383 毛利 4,376 3,951 2,803 5,560 5,824 6,149 流动资产 4,317 3,491 3,267 4,691 6,643 9,707 %销售收入 30.5% 27.8% 21.4% 30.7% 30.4% 30.8% %总资产 23.1% 19.2% 15.9% 20.5% 24.8% 31.4% 营业税金及附加 -98 -93 -99 -127 -134 -140 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.7% 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 13,186 12,467 14,721 16,732 18,461 19,360 销售费用 -261 -372 -43 -54 -58 -60 %总资产 70.7% 68.5% 71.6% 73.0% 68.9% 62.7% %销售收入 1.8% 2.6% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 761 1,123 1,282 1,493 1,682 1,830 管理费用 -141 -156 -177 -217 -211 -219 非流动资产 14,340 14,697 17,282 18,225 20,143 21,190 %销售收入 1.0% 1.1% 1.4% 1.2% 1.1% 1.1% %总资产 76.9% 80.8% 84.1% 79.5% 75.2% 68.6% 研发费用 -68 -332 -284 -398 -422 -439 资产总计 18,657 18,187 20,549 22,916 26,786 30,897 %销售收入 0.5% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 短期借款 1,608 914 1,248 0 0 0 息税前利润（EBIT） 3,808 2,998 2,200 4,764 5,000 5,292 应付款项 1,667 896 1,663 1,507 1,603 1,656 %销售收入 26.5% 21.1% 16.8% 26.3% 26.1% 26.5% 其他流动负债 702 624 803 1,067 1,131 1,185 财务费用 -177 -154 -106 -64 -15 35 流动负债 3,978 2,434 3,714 2,574 2,734 2,841 %销售收入 1.2% 1.1% 0.8% 0.4% 0.1% -0.2% 长期贷款 2,594 1,504 1,175 1,175 1,175 1,175 资产减值损失 -76 -5 10 0 0 0 其他长期负债 17 18 12 0 0 0 公允价值变动收益 0 13 -9 0 0 0 负债 6,589 3,956 4,901 3,749 3,909 4,016 投资收益 12 42 47 51 53 59 普通股股东权益 12,068 14,231 15,469 18,987 22,697 26,701 %税前利润 0.3% 1.4% 2.2% 1.1% 1.0% 1.1% 其中：股本 1,627 1,627 1,627 1,627 1,627 1,627 营业利润 3,569 2,899 2,127 4,756 5,045 5,394 未分配利润 7,645 9,773 11,003 14,467 18,177 22,181 营业利润率 24.9% 20.4% 16.2% 26.3% 26.3% 27.1% 少数股东权益 0 0 180 180 180 180 营业外收支 -3 -2 -4 5 8 5 负债股东权益合计 18,657 18,187 20,549 22,916 26,786 30,897 税前利润 3,565 2,896 2,123 4,761 5,053 5,399 利润率 24.8% 20.4% 16.2% 26.3% 26.4% 27.1% 比率分析 所得税 -546 -443 -325 -728 -773 -826 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 每股指标 净利润 3,020 2,453 1,798 4,033 4,280 4,573 每股收益 1.864 1.508 1.106 2.479 2.631 2.811 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.448 8.749 9.509 11.672 13.953 16.415 归属于母公司的净利润 3,020 2,453 1,798 4,033 4,280 4,573 每股经营现金净流 2.432 2.296 1.829 3.241 3.598 3.948 净利率 21.0% 17.3% 13.7% 22.3% 22.3% 22.9% 每股股利 0.150 0.200 0.200 0.350 0.350 0.350 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 25.02% 17.24% 11.63% 21.24% 18.86% 17.13% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 16.19% 13.49% 8.75% 17.60% 15.98% 14.80% 净利润 3,020 2,453 1,798 4,033 4,280 4,573 投入资本收益率 19.82% 15.25% 10.31% 19.84% 17.61% 15.98% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,297 1,302 1,298 1,295 1,470 1,823 主营业务收入增长率 37.94% -1