脱敏治疗临床认可度和产品渗透率提升，驱动2018年H1业绩33%高增长

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 3 页 证券研究报告 我武生物（300357）点评报告 脱敏治疗临床认可度和产品渗透率提升，驱动2018年H1业绩33%高增长 2018.08.14 唐爱金(分析师) 冯俊曦（研究助理） 电话： 020-88836115 020-88836115 邮箱： tangaij@gzgzhs.com.cn Fengjx@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310516100001 事件： 2018年8月14日，公司发布2018年中期业绩报告：2018年H1公司实现营收2.19亿元，同比增长32.44%；实现归母净利润1.04亿元，同比增长32.02%；实现扣非后归母净利润9910.25万元，同比增长33.02%。 点评：  学术营销团队持续推广渗透脱敏治疗技术，推动2018年H1销售32%高增长： 2018年H1公司实现营收2.19亿元，同比增长32.44%高增长，主要原因是得益于营销团队持续推广脱敏技术和扩大其市场渗透率，驱动产品销售快速增长。公司建立超过500人的专业学术营销团队，以学术会议形式加大脱敏治疗技术推广，目前产品以覆盖全国30个省市，产品被更多医生认可为变应性鼻炎的一线治疗方法。  2018年H1毛利率同比下降3.06个百分点，主要是成品分摊费用增加所致，产品无明显降价趋势： 2018年H1整体毛利率约93.90%，同比下降3.06个百分点，其中粉尘螨滴剂毛利率约94.34%，同比下降2.61个百分点。毛利率下降主要是半成品产量减少，成品分摊费用增加所致。按照历年中标价情况，粉尘螨滴剂价格保持稳定，无明显降价趋势。  得益销售效率提升，2018H1期间费用占比同比下降3.07个百分点： 2018年H1期间费用营收占比约39.45%，同比下降3.07个百分点。其中，管理费用、销售费用营收占比分别为9.12%和31.73%，分别同比下降0.48个百分点和2.32个百分点。我们认为：期间费用占比进一步下降主要得益于公司销售成本优化，销售人员产出效率逐步提升所致，人均销售从2013年的52.33万元/年提升至目前约80万/年。  现有产品竞争壁垒高且推广空间大，在研产品协同性明显，公司有望持续业绩高增长： 现有产品粉尘螨滴剂竞争格局非常良好，与外资竞品相比具备安全性高（舌下含服安全性高于皮下注射）、费用较低（疗程费用 6000-7000 元，进口产品费用 2-3 万元）等优势，已占据80%现有市场份额。经历长期学术推广，其疗效逐步被临床认可，最新版《变应性鼻炎诊断和治疗指南》明确提出变应原特异性免疫治疗为变应性鼻炎的一线治疗方法。按照我们的测算，当前该技术渗透率仅2%左右，未来推广空间巨大；在研产品包括黄花蒿粉滴剂、尘螨合剂、点刺诊断试剂盒等，其中黄花蒿粉滴剂预计于2018-2019年上市，主要针对北方花粉过敏患者，与现有针对南方市场的粉尘螨滴剂形成有效补充。  盈利预测与估值： 根据公司现有业务情况，我们测算公司18-20年EPS分别为0.84、1.06、1.33元，对应49、39、31倍PE，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：产品推广、研发进度、公司控费不达预期；市场竞争加剧风险。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 385.58 505.11 646.24 814.13 同比(%) 23.55% 31.00% 27.94% 25.98% 归属母公司净利润 186.10 244.18 309.36 385.48 同比(%) 44.04% 31.21% 26.69% 24.61% 每股收益(元) 0.64 0.84 1.06 1.33 P/E 35.83 49.15 38.80 31.13 P/B 8.32 12.24 11.12 9.66 EV/EBITDA 18.58 40.18 31.77 25.24 强烈推荐（维持） 现价： 41.26 目标价： 53.00 股价空间： 28% 医药生物行业 行业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 我武生物 -35.27 -27.61 -27.04 医药生物 创业板指 3.63 -1.57 0.86 -12.45 1.32 -2.93 基本资料 总市值（亿元） 120 总股本（亿股） 2.91 流通股比例 87.22% 资产负债率 5.54% 相关报告 广证恒生-我武生物（300357）-业绩点评-得益于脱敏治疗市场持续开拓，2018Q1业绩35.98%超预期高增长-2018.4.24 广证恒生-我武生物（300357）-业绩点评-2017年业绩44%高增长，2018年Q1增长态势有望延续-2018.3.15 广证恒生-我武生物（300357）-业绩快报点评-2017年实现业绩44%高增长，略超市场预期-2018.2.27 广证恒生-我武生物（300357)-公司深度-高成长的脱敏治疗专家，畅享1.3%低渗透蓝海市场-20180108 广证恒生-我武生物(300357)-深度报告-脱敏治疗 领域专家，高增长可期-20150817 -40%-20%0%20%40%60%我武生物医药生物（申万）创业板指 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 3 页 附录：公司财务预测表 数据来源：港澳资讯，公司公告，广证恒生 资产负债表利润表会计年度20172018E2019E2020E会计年度20172018E2019E2020E流动资产656.50828.35891.071028.46营业收入385.58505.11646.24814.13 现金185.81351.90310.83386.52营业成本14.0933.1342.3953.41 应收账款101.67128.74167.56209.30营业税金及附加2.611.822.332.93 其它应收款2.072.683.454.34营业费用128.89156.94200.33252.38 预付账款4.457.5911.5513.40管理费用33.8941.7253.1966.76 存货19.8343.4457.6371.33财务费用-3.77 -6.18 -7.62 -8.02 其他342.66294.00340.04343.58资产减值损失2.054.505.757.25非流动资产191.81212.01257.24298.96公允价值变动收益0.000.000.000.00 长期投资0.000.000.000.00投资净收益7.6111.8811.8811.88 固定资产114.80151.94189.65233.65营业利润216.22285.07361.75451.30 无形资产5.056.538.1810.29营业外收入2.832.202.202.20 其他71.9653.5359.4155.02营业外支出0.090.000.000.00资产总计848.311040.351148.311327.41利润总额218.97287.27363.95453.50流动负债42.2055.0164.3079.75所得税32.8743.0954.5968.03 短期借款0.000.000.000.00净利润186.10244.18309.36385.48 应付账款1.383.104.065.05少数股东损益0.000.000.000.00 其他40.8251.9260.2474.70归属母公司净利润186.10244.18309.36385.48非流动负债4.854.554.754.72EBITDA221.22289.95367.95460.28 长期借款0.000.000.000.00EPS（摊薄）0.640.841.061.33 其他4.854.554.754.72负债合计47.0559.5669.0584.47主要财务比率 少数股东权益0.000.000.000.00会计年度20172018E2019E2020E股本 161.60290.88290.88290.88成长能力资本公积181.7152.43-63.92 -180.27 营业收入增长率23.55%31.00%27.94%25.98%留存收益 457.94637.48852.301132.34营业利润增长率38.63%31.84%26.90%24.76%归属母公司股东权益801.25980.791079.261242.94归属于母公司净利润增长率44.04%31.21%26.69%24.61%负债和股东权益848.311040.351148.311327.41获利能力毛利率96.35%93.44%93.44%93.44%现金流量表净利率48.27%48.34%47.87%47.35%会计年度20172018E2019E2020EROE25.55%27.40%30.03%33.20%经营活动现金流159.11241.95207.38334.26ROIC22.77%24.36%28.06%30.46% 净利润186.10244.18309.36385.48偿债能力 折旧摊销6.528.8611.6314.79资产负债率5.55%5.73%6.01%6.36% 财务费用-3.77 -6.18 -7.62 -8.02 净负债比率0.00%0.00%0.00%0.00% 投资损失-7.61 -11.88 -11.88 -11.88 流动比率1555.68%1505.79%1385.88%1289.55%营运资金变动-28.03 7.26-94.29 -46.08 速动比率1508.69%1426.82%1296.24%1200.12% 其它5.90-0.29 0.19-0.03 营运能力投资活动现金流-168.36 -17.41 -45.18 -44.80 总资产周转率49.91%53.49%59.05%65.77% 资本支出-34.73 -41.85 -47.32 -57.54 应收账款周转率432.10%438.44%436.21%432.07% 长期投资142.006.50-3.25 1.63应付账款周转率1170.19%1480.31%1185.31%1172.67% 其他-275.63 17.945.3911.12每股指标（元）筹资活动现金流-40.40 -58.46 -203.27 -213.78 每股收益(最新摊薄)63.98%83.95%106.35%132.52% 短期借款0.000.000.000.00每股经营现金流(最新摊薄)98.46%83.18%71.29%114.91% 长期借款0.000.000.000.00每股净资产(最新摊薄)495.82%337.18%371.03%427.30% 普通股本增加0.00129.280.000.00估值比率 资本公积金增加0.00-129.28 -116.35 -116.35 P/E35.8349.1538.8031.13 其他-40.40 -58.46 -86.91 -97.42 P/B8.3212.2411.129.66现