请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月16日 证券研究报告•2018年中报点评 增持 （下调） 当前价： 46.43元 东阿阿胶（000423） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 阿胶系列收入下滑，渠道改善后或有增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 分析师：张肖星 执业证号：S1250517080003 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -26%-17%-8%1%10%18%17-817-1017-1218-218-418-618-8东阿阿胶沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.54 流通A股(亿股) 6.54 52周内股价区间(元) 46.43-69.27 总市值(亿元) 303.66 总资产(亿元) 123.96 每股净资产(元) 15.48 相关研究 [Table_Report] 1. 东阿阿胶（000423）：核心产品稳健增长，业绩增速略超预期 (2018-03-16) 2. 东阿阿胶（000423）：提价符合预期，看好销量增长 (2017-11-20) 3. 东阿阿胶（000423）：收入增速超预期，单季度费用投入增加 (2017-10-30) [Table_Summary]  事件：公司2018H1营业收入、扣非净利润分别为30亿元、7.8亿元，同比增速约为1.8%、-7%；2018Q2营业收入、扣非净利润分别为12.9亿元、1.8亿元，同比增速约为2.6%、-28%。  阿胶系列收入下滑，渠道改善后或有增长。公司2018H1营业收入约30亿元，同比增速约为1.8%；其中阿胶系列约为23.4亿元，同比增速约为-5.2%；从子公司角度，阿胶保健品公司收入约为1.8亿元，同比增速下降约28%；黑毛驴牧业收入约为4.5亿元，同比增加约4.2亿元。结合阿胶系列毛利率约为77%，较2017年年报同比提升约为3.6个百分点；我们判断阿胶浆及阿胶糕的收入占比较2017年水平有下降趋势，主要原因为公司销售策略变化，重点进行渠道整理。2018H1应收账款约为5.1亿元，同比减少约20%；存货中库存商品同比增加2.6亿元，发出商品减少约0.45亿元，可见公司对渠道库存逐渐进行整理，且态度坚决。公司2018H1扣非净利润约为7.8亿元，低于收入增速近9个百分点，且低于市场预期，具体分析如下：1）公司毛利率约为63%，同比下降约3个百分点，主要原因为流通毛利率下滑、牧业公司亏损等原因。但公司核心盈利点阿胶系列毛利率同比提升约1.8个百分点，主要原因为阿胶块占比提升所致；2）公司期间费用率约为30%，整体维持平稳。但其中销售费用约为6.9亿元，同比下降约2.8%，广告费用投入减少；管理费用约为2.1亿元，同比增加约10.9%，折旧摊销及研发支出增长较快。单季度来看，公司2018Q2营业收入、扣非净利润分别为12.9亿元、1.8亿元，同比增速约为2.6%、-28%，净利润下滑趋势明显。结合母公司Q2收入增速约为-12%，我们判断阿胶浆及阿胶块增速目前处于下降趋势。公司在2017年公告产品提价，但整体提价幅度减小，从侧面也反映了公司对核心产品销量增长的重视，本次半年报则体现出对渠道整理的重视。结合公司加强对主流媒体广告宣传、以及终端销售推广如熬胶等大力投入，预计2018年全年来看阿胶系列或将实现销量平稳增长。  传统中药稀缺标的，短期有压力但长期看好。1）驴皮供需关系仍未转变，在本轮提价后，我们认为阿胶仍存在持续提价预期。从阿胶系列产品历史提价情况来看，消费者对价格敏感性是逐渐减弱，终端接受程度仍较好。2017年核心产品的整体提价幅度较小，公司加强对主流媒体广告宣传、以及终端销售推广如熬胶等大力投入；2）公司产品梯队丰富，能多层次覆盖客户群体。陆续开发贡胶、红标阿胶、阿胶糕系列等产品针对性强，最大限度挖掘客户需求。未来产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展，培育新增长点；3）品牌营销及网络优势，助力公司取胜OTC市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价，为后期的产品提价、销售增长提供保障。且公司布局药店、电商及医院等渠道，同时进行直营、商超等实体店方面拓展。认为公司产品消费属性强，零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。  盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年每股收益分别为3.13元、3.33元、3.51元（原预测2018-2019年EPS分别为3.56元、4.05元，调整的原因为对阿胶系列收入增速预期下降），对应市盈率分别为15倍、14倍、13倍。公司对大健康布局将带动收入增长，其未来业绩提升空间较大，但当前核心产品处于渠道整理阶段，且收入增速下降，故下调为“增持”评级。  风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 7372.3 7850.3 8561.7 9361.6 增长率 16.7% 6.5% 9.1% 9.3% 归属母公司净利润（百万元） 2044.4 2049.8 2179.4 2296.7 增长率 10.4% 0.3% 6.3% 5.4% 每股收益EPS（元） 3.13 3.13 3.33 3.51 净资产收益率ROE 20.7% 18.3% 17.1% 16.0% PE 15 15 14 13 PB 3.1 2.7 2.4 2.1 数据来源：Wind，西南证券 东阿阿胶（000423）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）阿胶及相关产品受渠道整理影响，我们预计2018-2020年阿胶及相关产品销量增速分别约为1.34%、6.79%、6.85%。 2）医药流通行业在2018仍将为下滑趋势，故预计2018-2020年收入增速分别约为-50%、0%、0%； 3）其他收入结构中包含牧业公司、连锁公司等，由于公司布局毛驴养殖及相关产业，故预计其他收入在2018-2020年增速分别约为50%、20%、20%； 4）预计2018-2020年销售费用率分别约为23%、22%、21%，管理费用率分别约为8%、8%、8%。 表1：主要业务收入分拆情况（百万元） 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 营业收入 5,440.83 6,304.96 7,344.92 7,821.08 8,529.82 9,326.79 yoy 36.08% 15.88% 16.49% 6.48% 9.06% 9.34% 营业成本 1,925.47 2,081.70 2,568.71 2,961.18 3,379.69 3,891.80 毛利率 64.61% 66.98% 65.03% 62.14% 60.38% 58.27% 阿胶及相关产品 收入 4,526.29 5,370.54 6,288.98 6,373.48 6,806.33 7,272.23 yoy 26.19% 18.65% 17.10% 1.34% 6.79% 6.85% 成本 1,238.26 1,390.35 1,658.23 1,720.84 1,871.74 2,036.23 毛利率 72.64% 74.11% 73.63% 73.00% 72.50% 72.00% 医药贸易 收入 251.92 265.64 136.31 68.16 68.16 68.16 yoy 109.38% 5.45% -48.69% -50.00% 0.00% 0.00% 成本 207.14 252.26 135.67 67.81 67.81 67.81 毛利率 17.78% 5.04% 0.47% 0.50% 0.50% 0.50% 其他 收入 662.62 668.78 919.63 1,379.45 1,655.33 1,986.40 yoy 127.70% 0.93% 37.51% 50.00% 20.00% 20.00% 成本 480.07 439.09 774.81 1,172.53 1,440.14 1,787.76 毛利率 27.55% 34.34% 15.75% 15.00% 13.00% 10.00% 数据来源：公司公告、西南证券 东阿阿胶（000423）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 7372.34 7850.28 8561.66 9361.61 净利润 2043.99 2056.98 2186.25 2301.28 营业成本 2576.96 2972.24 3392.31 3906.33 折旧与摊销 111.82 195.30 195.30 195.30 营业税金及附加 91.91 93.25 102.14 112.36 财务费用 11.79 -14.19 -20.18 -27.59 销售费用 1805.17 1805.56 1883.57 1965.94 资产减值损失 34.85 30.00 30.00 30.00 管理费用 578.07 628.02 684.93 748.93 经营营运资本变动 -796.16 -916.29 -622.14 -815.70 财务费用 11.79 -14.19 -20.18 -27.59 其他 351.09 -109.94 -110.03 -110.00 资产减值损失 34.85 30.00 30.00 30.00 经营活动现金流净额 1757.39 1241.86 1659.21 1573.29 投资收益 119.64 80.00 80.00 80.00 资本支出 -205.34 -100.00 -100.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -628.64 75.83 80.85 80.27 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -833.98 -24.17 -19.15 -19.73 营业利润 2409.70 2415.40 2568.89 2705.65 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.56 11.42 10.71 8.90 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 2408.14 2426.81 2579.60 2714.55 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 364.15 369.84 393.35 413.27 支付股利 -588.62 -649.59 -651.32 -692.49 净利润 2043.99 2056.98 2186.25 2301.28 其他 -24.21 -41.55 20.18 27.59 少数股东损益 -0.36 7.19 6.87 4