传统线下渠道收入略下滑，电商渠道是收入增长主要来源

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2014年3月31日 [table_main] 公司点评报告模板 传统线下渠道收入略下滑，电商渠道是收入增长主要来源 富安娜（002327.SZ） 推 荐 维持评级 核心观点：  富安娜2013年年报总体符合预期。（1）2013年度收入18.64亿，同比增4.9%；营业利润4.11亿，同比增17.6%；净利润3.15亿，同比增21%；EPS0.98元。（2）根据测算，2013年Q4收入6.08亿，同比增4.1%；营业利润1.49亿，同比增10.1%；净利润1.04亿，同比增7.1%。（3）利润分配预案为每10股派发现金红利1.00元（含税），每10股转增3股。（4）公司在年报中预期2014年计划销售同比增长5-10%，预计净利润同比增长10-15%。  电商渠道是收入增长的来源，传统线下渠道净减少、对收入有所拖累。13年电商渠道收入2.8亿，同比增近1倍，收入占比提升至15.1%（12年占比7.9%），净利润贡献0.48亿，净利占比提升5个百分点至15.2%，净利润率与线下基本相同。基于线上业务蓬勃发展势头，我们预计14年线上收入增速近40%。 相较于线上业务的迅猛发展，线下传统渠道收入受大环境不佳的影响有所下滑。13年线下渠道收入约15亿、同比降1.3%；与此同时，总渠道数量净减63家至2210家。根据公司披露数据，直营增32家至596家，受渠道增长驱动，我们估计直营收入约6.3亿、同比约中个位数增长；根据披露数据，加盟减95家至1614家，受此影响我们估计加盟收入不到9亿、约下滑8%。对于公司加盟渠道减少，我们无法区分是盈利下降背景下的自主退出、或者是统计口径变化；如是前者，2014年实体渠道收入增速可能仍不乐观；如果统计口径变化还可给予一定期待。  毛利率提高3个百分点，政府补助增加拉动净利润率提升2个点至16.9%。受益于成本下降、渠道结构变化，13年毛利率提升3个百分点至51.4%。销售费用同比增6.1%至4.14亿，管理费用同比增24.5%至1.03亿，主要来自于员工薪酬的刚性增加。理财收益带来的财务收入的增加也对营业利润率的提升有所贡献（13年营业利润率提升2.4个百分点至22.1%）。  电商备货致存货增加，理财产品收益贡献投资性现金流。经营性现金流由4.5亿下降至2.2亿，主要来自于存货增1.3亿至5.7亿（电商备货）。公司目前自有闲置资金理财产品额度为3.1亿，按照4%的收益保守估计，14年财务利息收入约0.12亿。  维持推荐评级。假定14年线下持平、线上增40%，对应14年收入19.5亿（增4.8%），假定15年线上增20%、线下微增，对应15年收入20.9亿（增6.9%）；结合相关假定，估计净利润分别为3.62、4亿，同比增15.1%、9.8%，EPS分别为1.12、1.23元，当前股价对应PE分别为12.4、11.3倍。由于当前估值偏低，我们认为只要利润有增长当前股价存在较强的安全边际；如能实现限制性股权激励行权条件（15%增长），或者是公司打造一站式购物“大家居”战略如能落地均将成为股价表现催化剂，维持推荐评级。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112030156 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112090085 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata 市场数据 2014.03.31 A股收盘价(元) 13.98 A股一年内最高价(元) 15.86 A股一年内最低价(元) 13.18 上证指数 2033 市净率 2.65 总股本（万股） 32231 实际流通A股(万股) 16936 限售A股(万股) 15295 流通A股市值(亿元) 23.68 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%成交金额富安娜上证指数沪深300 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表 1：富安娜（002327）逐季业绩增速（百万元） 指标 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 营业收入 404.3 354.2 434.0 584.5 439.1 381.6 434.8 608.5 同比 21.46% 28.93% 28.69% 14.92% 8.61% 7.73% 0.18% 4.09% 营业成本 203.4 201.3 224.2 287.1 210.3 184.5 220.2 291.2 同比 21.14% 38.69% 23.93% 4.10% 3.40% -8.31% -1.80% 1.43% 销售费用 78.5 92.1 112.5 130.7 85.1 110.0 106.3 137.8 同比 5.42% 20.83% 36.02% 22.42% 8.33% 19.50% -5.49% 5.44% 管理费用 15.9 19.1 20.8 26.6 23.6 25.5 24.4 29.1 同比 54.73% 4.09% 9.18% 36.62% 48.85% 33.55% 17.08% 9.37% EBIT 102.0 38.4 70.3 131.7 115.7 61.2 80.5 145.9 同比 34.49% 19.46% 37.82% 27.41% 13.44% 59.49% 14.48% 10.79% 财务费用 -0.1 -2.7 -0.7 -3.9 -0.8 -1.8 -1.8 -3.4 资产减值损失 0.1 0.3 0.8 1.6 0.8 -1.2 3.0 3.7 营业利润 102.1 41.1 71.0 135.6 116.5 63.0 82.4 149.3 同比 32.27% 19.19% 29.46% 34.47% 14.13% 53.55% 15.93% 10.12% 加：营业外收入 0.7 2.5 0.6 0.4 0.5 1.2 17.3 -7.1 减：营业外支出 0.2 0.3 0.2 0.4 0.0 0.0 0.1 0.5 利润总额 102.6 43.2 71.4 135.6 117.0 64.2 99.6 141.7 同比 32.65% 24.21% 27.67% 30.21% 14.06% 48.49% 39.41% 4.51% 减：所得税 26 11 18 38 29 16 25 37 净利润 76.9 32.4 53.6 97.4 87.9 48.2 74.6 104.3 同比 29.78% 22.75% 23.96% 24.77% 14.22% 48.75% 39.25% 7.08% 母公司所有者净利润 76.9 32.4 53.6 97.4 87.9 48.2 74.6 104.3 同比 29.78% 22.75% 23.96% 24.77% 14.22% 48.75% 39.25% 7.08% 完全摊薄EPS 0.57 0.00 0.33 0.00 0.54 0.00 0.23 0.00 盈利能力 毛利率 49.69% 43.17% 48.33% 50.88% 52.10% 51.63% 49.36% 52.14% 营业利润率 25.25% 11.59% 16.37% 23.20% 26.53% 16.52% 18.94% 24.54% 销售净利润率 19.02% 9.15% 12.35% 16.66% 20.01% 12.63% 17.16% 17.14% 所得税率 25.02% 25.07% 25.01% 28.17% 24.91% 24.94% 25.10% 26.40% 费用控制能力 销售费用率 19.43% 26.00% 25.92% 22.36% 19.37% 28.84% 24.46% 22.64% 管理费用率 3.93% 5.39% 4.80% 4.56% 5.38% 6.68% 5.60% 4.79% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表2：富安娜（002327）财务报表预测（百万元） 资产负债表 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 利润表 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 货币资金 534 673 703 878 1028 营业收入 1453 1777 1864 1954 2081 应收票据 0 0 1 0 0 营业成本 770 916 906 950 1009 应收账款 58 65 69 70 79 营业税金及附加 13 20 18 20 21 预付款项 83 54 25 58 30 销售费用 340 414 439 459 481 其他应收款 17 24 23 20 26 管理费用 67 82 103 104 108 存货 517 437 573 482 528 财务费用 -5 -7 -8 -38 -46 其他流动资产 5 203 285 400 500 资产减值损失 4 3 6 3 3 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资收益 3 0 12 0 0 固定资产 323 385 447 512 573 营业利润 267 350 411 457 505 在建工程 81 142 137 117 97 营业外收支净额 5 3 11 20 12 无形资产 54 63 76 76 76 税前利润 272 353 423 477 517 长期待摊费用 0 0 3 0 0 减：所得税 65 93 108 114 119 资产总计 1693 2074 2382 2642 2966 净利润 207 260 315 362 398 预收款项 12 26 29 11 31 归属于母公司净利润 207 260 315 362 398 应付职工薪酬 25 26 42 44 46 基本每股收益 1.55 1.62 0.98 1.12 1.23 应交税费 66 79 79 83 88 稀释每股收益 0.64 0.81 0.98 1.12 1.23 其他应付款 26 35 49 52 55 财务指标 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 其他流动负债 0 0 2 0 0 营收增长率 36.18% 22.26% 4.89% 4.82% 6.52% 长期借款 0 0 0 0 0 营业利润增长率 65.54% 30.84% 17.57% 11.09% 10.51% 预计负债 0 0 0 0 0 净利润增长率