阿胶系列淡季不淡，渠道库存周转良好

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：48.86 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002 Email：sunyy03@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 644 流通股本(百万股) 644 市价(元) 48.86 市值(亿元) 315 流通市值(亿元) 315 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3848.99 4041.82 4846.20 5605.26 6509.80 增长率yoy% 12.89% 5.01% 19.90% 15.66% 16.14% 净利润（百万元） 440.44 780.00 1131.03 1339.90 1663.81 增长率yoy% 917.43% 77.10% 45.00% 18.47% 24.17% 每股收益（元） 0.67 1.19 1.73 2.05 2.54 每股现金流量 4.28 3.28 0.22 1.60 2.38 净资产收益率 4.42% 7.55% 10.25% 11.90% 14.34% P/E 72.55 40.97 28.25 23.85 19.21 P/B 3.20 3.09 2.89 2.84 2.75 备注：数据截止2023/8/28 投资要点  事件：公司发布2023年中报，报告期内实现营业收入21.67亿元，同比增长18.69%；实现归母净利润5.31亿元，同比增长72.29%；实现扣非归母净利润4.90亿元，同比增长83.58%。  Q2淡季不淡，阿胶系列销售表现亮眼。单二季度公司实现营收10.98亿元（同比+17.39%）；实现归母净利润3.01亿元（同比+55.37%）；实现扣非净利润2.78亿元（同比+58.32%）。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额7.52亿、同比增加6.17%。公司交出一份亮眼的成绩单，主要是由于上半年继续夯实核心基石业务，东阿阿胶块市场份额明显提升，二季度保持稳健增长；复方阿胶浆大品种战略持续发力，桃花姬阿胶糕全渠道实现快速增长，带动整体收入实现较快增长。上半年阿胶及系列产品实现营收19.25亿元，同比增长20.77%，占总营收比重为88.8%；阿胶系列产品毛利率为72.88%（同比+3.72pp），略高于整体毛利率。  盈利能力持续回升，国企改革下公司经营效率有望进一步提高。2023H1公司实现毛利率70.3%，较2022年同期大幅提升4.15pp，我们预计系核心原材料驴皮价格稳中有降所致。上半年销售/管理/财务费用率分别为34.8%/8.7%/-2.3%，分别同比-3.5pp/-1.8pp/-0.7pp，在新一任管理层的带领下公司费用端控制良好。毛利率抬升叠加费用率下降，上半年公司净利率同比提升7.7pp至24.54%，我们认为随着国企改革深化，公司内在经营效率有望进一步提高，带来利润率的提升。  渠道治理卓有成效，应收及存货控制良好。公司持续大力推进渠道治理、优化渠道生态，截止2023年中公司存货余额为12.2亿元，基本与2022年末持平，占总资产比重为10%，保持较低水平。上半年公司应收账款及票据合计为5.92亿元，较2022年末小幅增长0.41亿元，占营收比重为27.3%，处于较为合理的水平。截止2023年中，公司合同负债余额5.10亿元，较2022年末小幅下降0.85亿元；整体来看，公司渠道库存保持良性健康水平。  盈利预测和投资建议：根据中报我们对盈利预测略作调整，预计2023-2025年公司实现营业收入48.46、56.05、65.10亿元，同比增长19.90%、15.66%、16.14%，实现归母净利润11.31、13.40、16.64亿元（预测前值为10.82、13.27、16.51亿元），同比增长45.00%、18.47%、24.17%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。  风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 阿胶系列淡季不淡，渠道库存周转良好 东阿阿胶（000423.SZ）/中药 证券研究报告/公司点评 2023年08月29日 [Table_Industry] -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-04东阿阿胶沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表3：东阿阿胶分季度收入（单位：百万元，%） 图表4：东阿阿胶分季度归母净利润（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 营业收入营业成本营业费用管理费用研发费用财务费用所得税归属母公司净利润2022H11,825.901,506.26699.19128.3463.36-30.1149.12308.262023H12,167.141,565.81753.32133.1155.16-50.24116.13531.11同比增速18.7%4.0%7.7%3.7%-12.9%66.9%136.4%72.29%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-500050010001500200025002022H12023H1同比增速2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2023-1Q2023-2Q营业收入283.20425.99298.92371.15313.31526.67314.191,069.041,098.10营收同比增长46.68%37.61%13.20%29.35%10.63%23.63%5.11%20.06%17.39%营收环比增长-1.30%50.42%-29.83%24.17%-15.58%68.10%-40.34%7.41%2.72%营业成本70.3094.3573.5683.2978.89107.9182.42312.35330.41营业费用56.0065.6769.8867.1671.7180.6375.95425.79327.53管理费用21.3523.8831.2633.6123.1029.4240.1362.4770.64财务费用1.390.50-0.140.06-0.96-3.99-2.11-26.26-23.98营业利润142.75244.30129.93185.69142.22322.24148.35278.98368.92利润总额142.14245.02128.94185.84141.10321.67146.85278.79369.22所得税22.0535.6913.6922.4319.2140.6916.4648.2967.85归母净利润117.86186.99111.77148.10110.17246.97118.50230.34300.78归母净利润同比增长31.03%25.02%-28.27%7.24%-6.53%32.07%6.01%100.86%55.37%净利率41.62%43.90%37.39%39.90%35.16%46.89%37.71%21.55%27.39%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%020040060080010001200营业收入营收同比增长-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%050100150200250300350归母净利润归母净利润同比增长图表1：东阿阿胶主要财务数据图（百万） 图表2：东阿阿胶分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表5：阿胶系列产品收入及占比情况（亿元；%） 图表6：阿胶系列产品毛利率情况（%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表7：东阿阿胶毛利率和净利率情况 图表8：东阿阿胶费用率变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表9：东阿阿胶应收账款情况（亿元；%） 图表10：东阿阿胶存货占比情况（亿元；%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 63.220.427.933.937.019.386.1%69.0%81.8%88.2%91.5%88.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%010203040506070201820192020202120222023H1阿胶系列产品收入占营收比重75.0%68.0%62.7%66.0%73.2%72.9%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%201820192020202120222023H1阿胶系列产品毛利率28.4%-15.0%1.2%11.4%19.3%24.5%66.0%47.7%55.0%62.3%68.3%70.3%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201820192020202120222023H净利率毛利率-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201820192020202120222023H销售费用率管理费用率财务费用率24.0712.634.693.265.515.925.5232.8%42.7%13.8%8.5%13.6%27.3%30.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%051015202530应收账款及票据占营收比例0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0510152025303540201820192020202120222023H1存货占资产比例 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表11：东阿阿胶财务预测模型 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产9784103241083711458营业收入4042484656056510 现金5370522053175738营业成本1281153717461983 应收账款384271528489营业税金及附加688295110 其他应收款42354147营业费用1318159917381953 预付账款10121416管理费用387475549625 存货1239169020562258财务费用-67 -78 -77 -81 其他流动资产27393095288129