生物药平台价值初显，引领天士力价值重估

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 医疗保健 制药、生物科技与生命科学 天士力(600535): 生物药平台价值初显，引领天士力价值重估 [Table_Summary] 事件： 公司控股子公司天士力生物（原上海天士力）进行增资扩股，引入汇桥资本LB、浦科开曼、交银国际和嘉亨投资4家投资机构和1家国际制药企业（Transgene SA），合计出资13250万元持有天士力生物6.99%股权。增资完成后公司对天士力生物持股比例调整为92.37%，天士力生物投后估值为18.95亿美元（约125.6亿人民币）。3家天士力生物的员工激励平台公司合计天士力生物持有0.64%股权。 点评： 天士力生物增资后的估值超出市场预期，目前公司仍持有92.37%股权，对应权益价值为17.5亿美元（116亿元）。由于港交所要求拟上市的生物科技企业在上市前最少六个月前得到最少一名资深投资者提供相当数额的投资，且招股时仍未撤回投资。因此我们判断本轮增资完成后，天士力生物将启动H股上市，公司生物药管线将迎来价值重估。公司近年来研发投入快速提升，2017年达到了6.16亿元，同比增长近40%，在A股医药行业上市公司中排名第6位，进入国内医药研发第一梯队。2017年公司研发投入占医药工业收入比例为9.04%，仅次于海正药业、恒瑞医药和复星医药。如果考虑2017年公司投资型研发5.77亿元，公司研发投入总额将达到11.93亿元，占医药工业收入比例为17.51%，位列医药行业第一。公司研发投入和潜力未被市场充分认知。 天士力生物管线布局全面且是开放式平台——“心脑血管+消化代谢+肿瘤免疫”约20个重磅产品，创新性高。其中普佑克已经以急性心肌梗死适应症于2011年上市，2017年通过谈判纳入全国医保。普佑克临床疗效出色（开通率高、出血风险低）,同时公司销售遍及全国，覆盖大中型城市医院、县区农村基层医疗机构，我们预计普佑克在18年将进入放量期，有望实现3亿元以上收入，长期来看心梗适应症有望带来超10亿元销售收入。目前普佑克脑卒中、肺栓塞适应症已经分别进入III期和II期临床试验，合计有望带来30-40亿元收入，普佑克销售峰值保守预计可达到40-50亿元。在研产品之中，安美木单抗、乙肝腺病毒注射液已经进入临床I期；重组溶瘤痘苗病毒注射液申报临床；SY102、B1344等多个产品处于临床前阶段。此外还获取了常州健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素的销售优先权。与原研产品相比，◼ 走势比较 [Table_Info] ◼ 股票数据 总股本/流通(百万股) 1512.67/1512.67 总市值/流通(百万元) 38600/38600 12 个月最高/最低(元) 33.21/22.15 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： [Table_Author] 证券分析师：杜佐远 电话：0755-33329945 E-MAIL：duzy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517110001 联系人：王斌 电话：010-88695263 E-MAIL：wangbin@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190118050039 [Table_Message] 2018-07-11 公司点评报告 买入/首次 天士力(600535) 目标价：34.74 昨收盘：25.55 公司深度报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司研究报告 P2 天士力（600535）：生物药平台价值初显，引领天士力价值重估 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 健亚生物的胰岛素收率更高，纯度更好，超过国内外行业平均水平，未来健亚生物将进行通过欧盟EMA/中国CFDA的同步“双申报”。 现代中药、化药等传统主业有望继续稳健增长。公司中药产品以口服制剂为主，中药注射液（主要包括益气复脉、丹参多酚酸盐和醒脑静等）收入占比不大，公司中药业务整体受医保控费/辅助用药监控等政策影响较小。其中大品种复方丹参滴丸糖尿病视网膜病变适应症处于临床III期，获批后将提供新的增长点。预计复方丹参滴丸、养血清脑丸/颗粒等大品种将保持5-10%的增速，其他小品种将保持20%左右增速，公司现代中药板块增速保持在在10-15%。化药板块中，主力品种替莫唑胺2017年销量增速超过20%，他达拉非、吉非替尼等品种已经报生产，未来化药板块将保持15-20%的增速。 估值与投资建议 我们预计公司18/19/20年分别实现归母净利润16.11亿元、18.52亿元和21.30亿元，同比增长17%/15%/15%，18/19/20年PE为24X/21X18X。目前公司市值为386亿，扣除天士力生物116亿元后，实际估值为270亿元，公司18年传统业务（中药+化药+商业）归母净利润超16亿元，对应18年PE仅为17倍，显著低估。我们认为传统业务合理估值为25倍，对应估值约为410亿元。加上天士力生物估值后，18年公司合理市值为526亿元，向上空间36%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：普佑克未能如预期放量；新适应症获批进程缓慢；医保控费超预期导致传统业务增速下降。 [Table_ProfitInfo] ◼ 盈利预测和财务指标： 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 16095 19082 21728 24497 （+/-%） 16% 18% 14% 13% 净利润(百万元） 1377 1611 1852 2130 （+/-%） 17% 17% 15% 15% 摊薄每股收益(元) 0.91 1.06 1.22 1.41 市盈率(PE) 28.08 23.99 20.87 18.15 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司研究报告 P3 天士力（600535）：生物药平台价值初显，引领天士力价值重估 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图：公司生物药研发管线 产品 靶点 适应症 临床前 申报临床 I期 II期 III期 申报生产 普佑克 急性缺血性脑卒中 普佑克 急性肺栓塞 安美木单抗 EGFR 结直肠癌 SY102 CD47 肿瘤 B1344 FGFR2突变体 II型糖尿病/NASH B1654 FGFR2融合蛋白 II型糖尿病/NASH B1655 PCK9 高胆固醇血症 B1451 整合素αvβ3 RA/AMD/骨关节炎 B1452 CD20 非霍奇金淋巴瘤 B1453 DR4/DR5 肿瘤 乙肝腺病毒注射液 治疗性乙肝疫苗 重组溶瘤痘苗病毒注射液 胃癌/结直肠癌 甘精胰岛素 II型糖尿病 赖脯胰岛素 II型糖尿病 资料来源：公司公告，米内网，太平洋证券研究院（粉色背景为自主研发；蓝色背景为与Transgene合作开发；紫色背景为引进健亚生物项目） 公司研究报告 P2 天士力（600535）：生物药平台价值初显，引领天士力价值重估 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销 售 团 队 [Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱 销售负责人 王方群 13810908467 wangfq@tpyzq.com 北京销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 北京销售 袁进 15715268999 yuanjin@tpyzq.com 北京销售 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 北京销售 李英文 18910735258 liyw@tpyzq.com 北京销售 孟超 13581759033 mengchao@tpyzq.com 北京销售 付禹璇 18515222902 fuyx@tpyzq.com 上海销售副总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 上海销售 洪绚 13916720672 hongxuan@tpyzq.com 上海销售 李洋洋 18616341722 liyangyang@tpyzq.com 上海销售 宋悦 13764661684 songyue@tpyzq.com 上海销售 张梦莹 18605881577 zhangmy@tpyzq.com 上海销售 黄小芳 15221694319 huangxf@tpyzq.com 上海销售 梁金萍 15999569845 liangjp@tpyzq.com 上海销售 杨海萍 17717461796 yanghp@tpyzq.com 广深销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 广深销售 王佳美 18271801566 wangjm@tpyzq.com 广深销售 胡博涵 18566223256 hubh@tpyzq.com 广深销售 查方龙 18520786811 zhafl@tpyzq.com 广深销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 广深销售 杨帆 13925264660 yangf@tpyzq.com 广深销售 陈婷婷 18566247668 chentt@tpyzq.com 研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远·企业号D座 电话： (8610)88321761 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。