生物药独角兽子公司增资扩股，迎来价值重估

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年07月11日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 25.55元 天 士 力（600535） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 生物药独角兽子公司增资扩股，迎来价值重估 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：周平 执业证号：S1250517080004 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -17%-9%-2%5%13%20%17-717-917-1118-118-318-518-7天 士 力沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 15.13 流通A股(亿股) 15.13 52周内股价区间(元) 23.85-46.96 总市值(亿元) 386.49 总资产(亿元) 227.67 每股净资产(元) 8.35 相关研究 [Table_Report] 1. 天士力（600535）：业绩符合预期，创新药管线逐步完善 (2018-04-16) 2. 天士力（600535）：收入和利润增速回升，普佑克医保高速放量 (2018-03-27) 3. 天士力（600535）：降糖药产品线扩张，慢病研发梯队形成 (2017-12-06) 4. 天士力（600535）：业绩逐步回暖，创新药梯队显现 (2017-10-26) [Table_Summary]  事件：控股子公司天士力生物拟引入投资者进行增资扩股。  天士力生物为最大医药独角兽，估值达126亿元。公司控股子公司天士力生物拟引入5家机构增资，增资1.3亿美元获得总股本的6.99%，对应投后估值18.95亿美元（约126亿元人民币），为目前国内市值最大的医药独角兽企业。此次参与增资的4家投资机构中，汇桥资本专注于大中华区医药产业投资，投资经验丰富在业界具有极高的知名度；浦科开曼为上海浦东新区国资委旗下的产业投资公司；交银国际和嘉亨投资均为香港投资机构，对香港投资者影响力大。Transgen SA与天士力共同设立天士力创世杰，以天士力创世杰50%股权及1类新药治疗用乙肝腺病毒注射液T101专利注资。此次增资来自于专业投资机构和产业资金，非常认可天士力生物的发展前景。此次增资扩股一方面能够融资获得天士力生物独立发展壮大所必需的资金，从而减轻上市公司输血，如2017年天士力生物实现收入1亿元，但由于研发管线较多导致亏损0.7亿元；另一方面也能够对天士力生物进行公允估值，126亿元的投后估值为目前国内估值最高的医药独角兽企业。上市公司持股92.37%，对应市值为116亿元。  天士力生物研发管线丰富，新药将陆续获批。天士力生物是上市公司旗下的生物药研发平台，产品管线涵盖糖尿病、心脑血管、肿瘤等慢病大病领域，研发产品数量超过15个。首个1类新药普佑克已获批用于治疗急性心肌梗死，脑卒中适应症进入III期临床，急性肺栓塞适应症处在临床试验中，预计峰值收入不低于30亿元。治疗结直肠癌的安美木单抗即将进入 II 期临床试验；治疗乙肝的 T101 疫苗目前处于 I 期临床试验阶段；投资健亚生物布局第三代胰岛素产品。众多在研重磅产品将陆续获批，推动公司从中药向创新生物药转型。  普佑克进入全国医保快速放量，未来峰值收入估计不低于30亿。普佑克是1类新药，溶栓疗效和安全性显著，是急性心肌梗死溶栓治疗的有效药物，在缺少介入治疗能力的基层医疗机构需求更大。我国每年新发心梗患者超过80万，如50%选择溶栓治疗、普佑克渗透率为50%，按照单人治疗费用1万元（每人10只，每支中标价1020元左右）测算，心梗适应症的市场空间达到20亿。普佑克正在开展缺血性脑卒中和急性肺栓塞的新适应症临床试验，每年目标人群分别不低于100万和80万人，保守估计普佑克渗透率达到10%，新适应症带来的市场空间不低于18万。未来终端市场空间不低于38亿元，对应出厂收入估计不低于30亿元。2016年普佑克仅进入河北和上海医保，2017年通过谈判进入国家医保目录，随着各省调整到位，将实现快速放量。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.05元、1.24元、1.47元，对应PE分别为24倍、21倍、17倍。如考虑上市公司对天士力生物持股权益对应市值116亿元，市值低估，维持“买入”评级。  风险提示：产品销售或低于预期的风险；产品招标降价的风险；创新药研发进度或低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 16094.15 17834.49 19899.24 22351.66 增长率 15.41% 10.81% 11.58% 12.32% 归属母公司净利润（百万元） 1376.54 1587.32 1875.24 2220.09 增长率 17.01% 15.31% 18.14% 18.39% 每股收益EPS（元） 0.91 1.05 1.24 1.47 净资产收益率ROE 15.62% 16.33% 17.38% 18.40% PE 28 24 21 17 PB 4.31 3.90 3.52 3.14 数据来源：Wind，西南证券 天 士 力（600535）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 16094.15 17834.49 19899.24 22351.66 净利润 1402.26 1616.97 1910.28 2261.57 营业成本 10253.52 11530.93 12764.60 14229.02 折旧与摊销 377.65 298.20 316.20 332.33 营业税金及附加 189.14 196.59 223.63 251.50 财务费用 318.01 384.92 407.37 427.39 销售费用 2534.86 2675.17 2984.89 3352.75 资产减值损失 77.51 20.00 20.00 20.00 管理费用 1012.65 1070.07 1193.95 1341.10 经营营运资本变动 -5082.66 -97.89 -1277.48 -1470.20 财务费用 318.01 384.92 407.37 427.39 其他 2084.67 -17.24 -19.65 -24.80 资产减值损失 77.51 20.00 20.00 20.00 经营活动现金流净额 -822.56 2204.97 1356.72 1546.28 投资收益 -32.89 -5.00 0.00 5.00 资本支出 -239.74 -400.00 -400.00 -400.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1099.61 15.00 20.00 25.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1339.35 -385.00 -380.00 -375.00 营业利润 1744.50 1951.80 2304.81 2734.90 短期借款 4560.61 551.14 500.00 500.00 其他非经营损益 -8.02 50.58 60.78 65.71 长期借款 891.50 0.00 0.00 0.00 利润总额 1736.49 2002.38 2365.59 2800.61 股权融资 -67.89 0.00 0.00 0.00 所得税 334.23 385.40 455.31 539.04 支付股利 -605.07 -707.99 -816.40 -964.49 净利润 1402.26 1616.97 1910.28 2261.57 其他 -2394.91 -773.04 -407.37 -427.39 少数股东损益 25.72 29.66 35.04 41.48 筹资活动现金流净额 2384.25 -929.89 -723.77 -891.88 归属母公司股东净利润 1376.54 1587.32 1875.24 2220.09 现金流量净额 219.86 890.07 252.95 279.40 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 1498.90 2388.98 2641.93 2921.33 成长能力 应收和预付款项 10673.72 11118.57 12535.26 14149.92 销售收入增长率 15.41% 10.81% 11.58% 12.32% 存货 2231.39 2512.84 2782.13 3102.01 营业利润增长率 18.99% 11.88% 18.09% 18.66% 其他流动资产 645.12 714.88 797.65 895.95 净利润增长率 15.01% 15.31% 18.14% 18.39% 长期股权投资 845.11 825.11 805.11 785.11 EBITDA 增长率 19.64% 7.98% 14.93% 15.40% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 3960.89 3996.92 4014.94 4016.84 毛利率 36.29% 35.34% 35.85% 36.34% 无形资产和开发支出 1184.46 1268.15 1351.84 1435.53 三费率 24.02% 23.16% 23.05% 22.91% 其他非流动资产 492.23 474.31 456.39 438.48 净利率 8.71% 9.07% 9.60% 10.12% 资产总计 21531.83 23299.75 25385.25 27745.18 ROE 15.62% 16.33% 17.38% 18.40% 短期借款 6948.86 7500.00 8000.00 8500.00 ROA 6.51% 6.94% 7.53% 8.15% 应付和预收款项 3412.65 4037.00 4459.50 4940.30 ROIC 12.40% 11.53% 12.62% 13.40% 长期借款 891.50 891.50 891.50 891.50 EBITDA/销售收入 15.16% 14.77% 15.22% 15.63% 其他负债 1304.32 971.99 1041.11 1123.15 营运能力 负债合计 12557.34 13400.49 14392.11 15454.96 总资产周转率 0.83 0.80 0.82 0.84 股本 1080.48 1512.67 1512.67 1512.67 固定资产周转率 4.64 5.07 5.49 6.08 资本公积 1476.40 1044.21 1044.21 1044.21 应收账款周转率 2.77 2.62 2.72 2.70 留存收益 6113.44 6992.76 8051.60 9307.21 存货周转率