深度研究：最强生物药平台，期待价值重估

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司深度报告●生物制品 2015年06月12日 [table_main] 公司深度报告模板 最强生物药平台，期待价值重估 --沃森生物（300142.SZ）深度研究 沃森生物( 300142.SZ ) 推荐 (首次评级) 核心观点： 合理估值区间 98-151元  A股布局最清晰、完备的大生物药平台公司 沃森生物是A股布局最清晰完备的大生物药企业。公司以创新为本，产品为王，从传统疫苗外延并购提升产品力,不断扩充边界，进入空间广、壁垒高的新型疫苗、单抗和血液制品领域，形成大生物药全产业链平台。  嘉和生物：掘金单抗，业界翘楚 单抗是最有前景的医药细分行业。国内处于初级阶段，拐点渐现，单抗生物类似药有望迎井喷发展。A股涉及单抗的公司具估值洼地，嘉和生物是其中排名前列的优质标的：（1）产品力强：产品线完备，每年有1-2个新药进入临床；申报重磅品种数居国内前列；先发优势和成本优势明显；（2）掌握自主核心技术：单抗上中下游技术全面，提高竞争壁垒、保证产品优势；（3）团队成熟、具规模，核心成员具丰富的海外单抗研发和生产管理经验。  上海泽润：HPV疫苗先发优势明显，填补空白大市场 HPV疫苗是全球销售额第二大的疫苗，研发难度高、价格高，利润丰厚。国内尚无HPV疫苗上市，市场空白巨大。泽润疫苗工艺路线领先，创始人史力是全球首个HPV疫苗的主要研发和专利发明人之一。临床试验进入三期，试验方案设计合理，规模大、进展快，先发优势明显，有望成为最早上市HPV疫苗的本土企业。  传统疫苗：渠道和国际化发力助增长，新品上市看点颇丰 今年有望回暖。传统疫苗由于竞争的加剧和公司渠道利益机制未捋顺，近两年表现欠佳。今年疫苗库存已降至历史低位，随着公司渠道发力和国际合作加速，传统疫苗有望回暖。此外发改委放开一类苗定价也有望有一定积极影响。疫苗重磅新品看点颇丰，23价肺炎多糖疫苗有望今年上市，13价肺炎结合疫苗今年获批临床。  血液制品：受益价格放开，采浆量提升潜力大 血液制品行业处于高景气时期，供不应求、价格放开助推业绩高成长。河北大安及广东卫伦共运营9个单采血浆站，年采浆量100吨以上，5种血液制品批文，将互补协同增厚利润。未来采浆量还有较大上升空间。  投资建议： 预计15-17年EPS分别为0.15、0.32、0.53元。公司大生物医药产业链布局完善，团队动力强，未来有望通过多元化激励方案助推公司发展。业绩方面，短期看渠道发力以及国际化进展，长期看重磅品种的陆续获批上市。公司申报临床的重磅品种近10个，储备产品线更为丰富。HPV疫苗、单抗将是公司未来主要看点。首次覆盖，给予“推荐”评级。 分析师 李平祝 ：010-83574546 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 职业证书编号：S0130515040001 特此鸣谢 霍辰伊 ：010-83574699 ：huochenyi@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 市场数据 2015-06-12 A股收盘价(元) 48.70 A股一年内最高价(元) 62.98 A股一年内最低价(元) 25.95 上证指数 5166.35 市盈率 158.91 总股本（万股） 46800.00 实际流通A股（万股） 33665.05 流通A股市值(亿元) 13134.95 163.95 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 -13%37%87%137%14/6/1214/8/1214/10/1214/12/1215/2/1215/4/1215/6/12沃森生物 沪深300 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 主要财务指标 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 719.02 1157.34 1892.95 2510.90 收入增长率% 23% 61% 64% 33% 归属于母公司净利润（百万元） 143.42 69.78 149.94 245.58 净利润增长率 199% -51% 115% 64% 摊薄EPS(元) 0.306 0.149 0.320 0.525 PE 159 327 152 93 PB 7.91 7.79 7.56 7.21 EV/EBITDA 32 80 60 48 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 公司深度报告/生物制品 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素： 产品力不断提升。沃森以创新研发为根本，以产品力的持续提升为公司发展的基石。在传统疫苗面临产品力弱、空间有限的情况，公司外延并购优质标的，提升发展空间和竞争壁垒。通过扩展至新型疫苗、单抗及有稀缺性的血液制品领域，公司的发展空间和产品力得到了前所未有的提升。沃森子公司嘉和生物有业内知名的单抗研发团队和领先的自主核心技术，产品线丰富且成梯队，具有明显的成本优势和先发优势。子公司上海泽润的研发团队由全球首个HPV疫苗的主要研发和专利发明人史力领军，有望成为最早上市HPV疫苗的本土企业。参股公司河北大安是河北省唯一授权开设单采血浆站的血液制品企业，拥有丰富的潜在浆站资源，具有稀缺属性，且采浆量有较大的提升空间。 重磅产品陆续进入临床和上市。公司储备10余个重磅品种，未来有望陆续上市，提升公司盈利能力。23价肺炎多糖疫苗有望今年上市，13价肺炎结合疫苗于近期获批临床。曲妥珠单抗处于国内临床二a期，澳大利亚完成临床一期，准备开展三期临床。英夫利昔单抗进入国内临床一期。阿达木和贝伐珠单抗申报临床进入待审评阶段。HPV疫苗进入临床三期，预计今年下半年结束疫苗注射。 渠道和国际化是公司近年培育的新增长点。公司自2013年以来收购了辐射华北、华东、华南和西南的五家CDC渠道，还收购了云南医院端的药品流通企业，为打造生物制品渠道平台做准备。未来公司将加大渠道激励，推动全国性平台释放价值。沃森自2011年第一个疫苗产品出口海外以来，积极拓展与国际组织的更多合作，与比尔盖茨基金会等保持密切联系。未来一旦公司产品进入国际组织大宗采购名单，将大幅提升现有产品的销售额和竞争力。 我们与市场不同的观点： 沃森生物2013和2014年的疫苗销售额、毛利率有一定程度的下降，与此前市场预期的疫苗业务线性增长情况不符，导致有对公司执行力的疑问。我们认为，市场对传统疫苗线性增长预期过强，忽略了传统疫苗产品的属性，这和公司执行力相关度不高。传统疫苗壁垒低、生命周期短，新产品上市后可快速贡献业绩，但随竞争的加剧，业绩会有明显波动。公司以持续的创新为基因，很早认识到传统疫苗产品力不足的问题，在传统疫苗尚处上升期便提出转型，并大力执行。在2012-2013年两年间先后收购血液制品、HPV新型疫苗以及单抗企业，扩充业务边界，提升竞争壁垒。公司的市场空间由百亿提升至千亿。血液制品有资源稀缺性，HPV疫苗和单抗研发难度大，收购的公司具人才优势、技术优势、成本优势和先发优势。公司不遗余力支持新业务，HPV疫苗和单抗进展超预期，体现了较强的执行力。公司大生物医药的全产业链布局彰显公司平台价值，未来有望搭载更多生物医药相关业务。公司转型坚决，储备产品空间大、优势明显，成长路径清晰，是市场上被低估的优质股票。 A股市场无纯粹的单抗上市公司，导致市场对单抗行业认知有限，给单抗业务估值较低。单抗行业作为被国外充分验证的朝阳行业，拥有大市场、广空间。我国单抗行业已进入井喷前夜，随着国外专利的到期和国内生物类似物的陆续上市，国内单抗的普及率将大幅提升。嘉和生物是国内排名前列的优质标的，具产品力、先发优势和渠道力，将享估值和业绩的双重提升。 公司深度报告/生物制品 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 估值与投资建议： 预计15-17年EPS分别为0.15、0.32、0.53元。对应PE分别为327、152、93倍。公司大生物医药产业链布局完善，团队动力强，未来有望通过多元化激励方案助推公司发展。业绩方面，短期看渠道发力以及国际化进展，长期看重磅品种的陆续获批上市。公司申报临床的重磅品种近10个，储备产品线更为丰富。HPV疫苗、单抗将是公司未来主要看点。首次覆盖，给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 在研品种进展加速，国际化合作推进，渠道整合加速，股权激励实施，外延拓展边界等。 主要风险因素： 新产品上市进展延缓，业务扩张带来的财务风险，并购公司文化理念差异带来的管理风险。 公司深度报告/生物制品 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 目 录 一、沃森生物：具创新基因的成长性公司....................................................................................................................... 5 （一）发展历程：研发创新为本、并购为器，构建大生物药平台企业 ................................................................................. 5 （二）发展战略：转型升级，顺应疫苗行业发展趋势 ............................................................................................................ 9 （三）核心竞争力：强大产品力+卓越研发平台+优秀团队 .................................................................................................. 11 （四）未来看点：重磅品种陆续上市，渠道平台强化+国际化合作，股权激励有望到位，推动公司发展 ..................... 16 二、沃森嘉和：掘金单抗，业界翘楚............................................................................................................................. 19 （一）单抗是全球发展最快的医药细分行业，重磅品种专利到期促国内单抗类似物大发展 ........................................... 19 （二）我国生物类似单抗药进入井喷前夜，成本优势渐成核心 .......................................................................................... 20 （三）嘉和生物：业界翘楚 ...................................................................................................................................................... 23 三、新型疫苗：上海泽润高端HPV疫苗进入临床三期，有望成为最早上市的本土企业 ...................................... 29 （一）HPV疫苗是预防宫颈癌的有效手段，全球销售额突破20亿美金 .............