资产减值损失影响18年扣非利润增长，天士力生物赴港上市助推公司价值重估

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 医疗保健 制药、生物科技与生命科学 天士力（600535）：资产减值损失影响18年扣非利润增长，天士力生物赴港上市助推公司价值重估 [Table_Summary] 事件：公司发布2018年年报，实现营业收入179.90亿元，同比增长11.78%；归母净利润15.45亿元，同比增长12.25%；扣非后归母净利润13.44亿元，同比增长2.13%。公司同时发布2019年1季报，实现营业收入45.71亿元，同步增长15.66%；归母净利润4.48亿元，同比增长20.64%；扣非后归母净利润3.96亿元，同比增长10.28%。 18年Q4工业收入下滑，19年Q1恢复正常 18年全年医药工业收入71.26亿元（+4.59%），其中18年Q4医药工业收入20.95亿元（-12.09%）。分品种来看，中药收入53.58亿元（-0.2%），其中丹滴销量下降6.10%，养血清脑颗粒下降6.04%，二线品种增长良好，其中穿心莲内酯滴丸销量增长17.21%，进入新版基药目录的芪参益气滴丸销量增长10.35%，丹参总酚酸增长24.60%。中药业务18年Q4收入16.14亿元（-16.91%），是导致18年Q4医药工业收入下滑的主要因素，主要是由于：1）公司主动进行了控货，降低渠道库存，为后续增长夯实基础；2）临近年底医保控费严格，部分产品在医疗终端受限。化药收入14.99亿元（+14.54%），与前三季度增速接近，主力品种替莫唑胺销量增长15.10%，化药板块核心子公司江苏帝益实现净利润35027.80亿元（+29.5%），化药板块保持高速增长。生物药收入2.28亿元（+129.58%），子公司天士力生物亏损约3500万元，收入不及预期，主要是天士力生物赴港上市需满足独立性要求，销售人员有所调整。 19年Q1医药工业收入16.49亿元(+10.38%),其中心脑血管用药收入11.07亿元（+8.56%），推测主要是由于渠道库存降低使丹滴等大品种出现恢复性增长，复方丹参滴丸的糖尿病视网膜病变适应症在今年有望获批，18年也增加了预防和缓解急性高原反应适应症，均有望提供一定增量，预计全年复方丹参滴丸将继续保持稳健增长。抗肿瘤药收入2.46亿元（+42.02%），主要是由于替莫唑胺销售增长及抗肿瘤用药增值率税率下降，替莫唑胺已经通过一致性评价后，后续进口替代有望加速。生物药收入6202万元（+23.17%），随着销售人员调整的完成，预计增速将逐季度提升，全年有望实现盈利。 资产减值影响18年扣非利润增速，经营性现金流大幅好转 18年公司扣非后归母净利润13.44亿元（+2.13%），增速与前三季度相比下降9.99pct，主要是由于18Q4计提CARDIODX,INC长期股◼ 走势比较 [Table_Info] ◼ 股票数据 总股本/流通(百万股) 1513/1513 总市值/流通(百万元) 31400/31400 12 个月最高/最低(元) 33.21/17.21 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： [Table_Author] 证券分析师：杜佐远 电话：0755-33329945 E-MAIL：duzy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517110001 证券分析师：王斌 电话：010-88695263 E-MAIL：wangbin@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190118050039 [Table_Message] 2019-04-23 公司点评报告 买入/维持 天士力（600535） 目标价：30.21 昨收盘：23.29 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 天士力（600535）：资产减值损失影响18年扣非利润增长，天士力生物赴港上市助推公司价值重估 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 权投资减值1.25亿元导致扣非利润增速下滑，剔除减值影响后公司扣非利润增速仍然在10%以上，保持平稳增长。销售费用27.90亿元（+10.08%），主要由于纳入合并范围公司增加和市场支持费、职工薪酬增加；销售费用率为15.51%,与去年同期相比下降0.24个百分点。管理费用5.74亿元（+13.35%），主要由于纳入合并范围公司增加和生物板块上市中介费增加，管理费用率为3.19%,与去年同期基本持平。研发费用5.89亿元（+16.37%），研发投入合计12.02亿元，占收入比例为6.68%，占医药工业收入比例为16.87%，在A股医药上市公司中名列前茅。财务费用4.94亿元（+55.40%），主要系公司债务融资规模增大且长短期债务结构调整利息支出增加所致，财务费用率为2.75%,与去年同期相比提高0.77个百分点。经营性现金流净额14.94亿元，与去年同期相比由负转正，主要系票据到期托收及票据贴现高于去年同期。 研发项目稳步推进，创新药管线持续丰富 18年公司各个领域研发项目均稳步推进。现代中药方面，复方丹参滴丸实现licence-out,与Arbor在研发和销售方面开展全面合作，启动新的验证性临床III期试验，防治急性高原综合症正在美国加州高原地区开展II期临床研究，进展顺利。生物药方面，普佑克缺血性脑卒中适应症 0-4.5 小时和 4.5-6 小时时间窗临床试验均进入III期，急性肺栓塞II期临床阶段进展顺利。安美木单抗启动 Ib 期临床试验。治疗用乙型肝炎腺病毒注射液完成临床招募，I期临床进展顺利；重组溶瘤痘苗病毒注射液取得临床批件；另有两项产品脂糖素（FGF21 类似物注射液）和靶向治疗高血脂症药品抗 PCSK9 全人源抗体注射液即将申报临床研究。化学药方面，替莫唑胺通过一致性评价，吉非替尼片等3 个产品处于申报生产审评阶段；1 类创新药新型 PARP 抑制剂、2.2 类化药紫杉醇注射液获批临床。多个品种的BE试验正在进行之中。引进品种方面，与法国Pharnext 公司合作的 PXT3003 完成了美国 FDAIII期试验，数据结果正向并已进入 FDA快速评审通道，国内以优先评审身份获批开展用于支持中国注册的临床试验。此外还引进了多个临床后期的创新药物，创新药管线持续丰富。 盈利预测和投资评级 我们预计公司19/20/21年分别实现归母净利润17.65亿元、20.35亿元和23.11亿元，同比增长14.21%/15.32%/13.56%，19/20/21年PE为19.96X/17.31X/15.24X。经证监会审查，天士力生物符合境外上市相关规定，19年内有望在香港联交所挂牌上市，释放公司生物药板块价值。公司也已经与Arbor签订临床研发＆销售许可协议，新的验证性临床III期试验也已经启动，显示出丹滴的临床价值得到国际认可，。目前公司市值中未包含生物药板块估值＆复方丹参滴丸FDA获批预期。天士力生物若完成上市，公司有望迎来价值重估。目前公司 公司点评报告 P3 天士力（600535）：资产减值损失影响18年扣非利润增长，天士力生物赴港上市助推公司价值重估 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 19年PE仅相当于中药行业平均水平，明显低估，公司传统主业（中药+化药+商业）19年净利润约17.5亿，给予20倍市盈率，对应估值350亿元，天士力生物估值120亿元，合理估值470亿，向上空间34%，维持“买入”评级。 风险提示：普佑克未能如预期放量；新适应症获批进程缓慢；医保 控费超预期导致传统业务增速下降。 [Table_ProfitInfo] ◼ 盈利预测和财务指标： 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 17989 20511 23038 25625 （+/-%） 11.78% 14.55% 12.32% 11.23% 净利润(百万元） 1545 1765 2035 2311 （+/-%） 12.25% 14.21% 15.32% 13.56% 摊薄每股收益(元) 1.02 1.17 1.35 1.53 市盈率(PE) 22.80 19.96 17.31 15.24 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司点评报告 P4 天士力（600535）：资产减值损失影响18年扣非利润增长，天士力生物赴港上市助推公司价值重估 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销 售 团 队 [Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱 销售负责人 王方群 13810908467 wangfq@tpyzq.com 北京销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 北京销售 袁进 15715268999 yuanjin@tpyzq.com 北京销售 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 北京销售 李英文 18910735258 liyw@tpyzq.com 北京销售 孟超 13581759033 mengchao@tpyzq.com 北京销售 付禹璇 18515222902 fuyx@tpyzq.com 上海销售副总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 上海销售 洪绚 13916720672 hongxuan@tpyzq.com 上海销售 李洋洋 18616341722 liyangyang@tpyzq.com 上海销售 宋悦 13764661684 songyue@tpyzq.com 上海销售 张梦莹 18605881577 zhangmy@tpyzq.com 上海销售 黄小芳 15221694319 huangxf@tpyzq.com 上海销售 梁金萍 15999569845 liangjp@tpyzq.com 上海销售 杨海萍 17717461796 yanghp@tpyzq.com 广深销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 广深销售 王佳美 18271801566 wangjm@tpyzq.com 广深销售 胡博涵 18566223256 hubh@tpyzq.com 广深销售 查方龙 18520786811 zhafl@tpyzq.com 广深销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 广深销售 杨帆 13925264660 yangf@tpyzq.com 广深销售 陈婷婷 18566247668 chentt@tpyzq.com 研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远·企业号D座 电话： (8610)88321761 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务