全年业绩符合预期，优嘉项目将带来增长动能

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年03月29日 证券研究报告•2020年年报点评 买入 （维持） 当前价： 115.45元 扬农化工（600486） 化工 目标价： ——元（6个月） 全年业绩符合预期，优嘉项目将带来增长动能 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smg@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.10 流通A股(亿股) 3.10 52周内股价区间(元) 65.61-167.6 总市值(亿元) 357.78 总资产(亿元) 108.95 每股净资产(元) 19.19 相关研究 [Table_Report] 1. 扬农化工（600486）：三季度扣非后利润增20%，产品销量增长 (2020-10-27) 2. 扬农化工（600486）：中化作物业绩大幅增长，公司扣非利润超出预期 (2020-08-24) 3. 扬农化工（600486）产品分析与梳理：综合性农药龙头，前景看好 (2020-05-28) 4. 扬农化工（600486）：并购整合、项目建设、技术创新助推公司成长 (2020-04-28) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2020年年报，全年收入98.3亿元，同比+13.0%，归母净利润12.1亿元，同比增长3.4%；四季度实现营收18.8亿元，同比+14.3%，环比-8.1%归母净利润1.9亿元，同比+86.2%，环比-5.0%。  以量补价平稳原药板块收入与毛利，中化作物业绩亮眼：公司原药板块实现营收62.0亿元，毛利17.0亿元，分别同比+12.5%、+3.1%；制剂板块实现营收21.4亿元，毛利7.5亿元，同比+15.8%、+1.5%。从原药细分板块来看，杀虫剂板块全年收入与毛利同比-3.7%、-9.6%，根据百川盈孚统计，2020年功夫菊酯均价为197180元/吨，同比-38.6%，联苯菊酯209454元/吨，同比-40.9%；虽然年内麦草畏与草甘膦均价同比分别-13.3%、-8.4%，但产销量均实现31%左右的增长，以量补价使得除草剂板块全年收入与毛利同比+40.2%、+36.4%。2020年，中化作物实现营收49.2亿元，同比+20.6%，净利润3.1亿元，同比+72.5%，年内加大贸易与制剂市场开拓，其澳洲公司达成新合作，促进了澳新市场可持续稳定运营，2020年海外市场销售同比增长 16%；优士化学年内实现净利润4.1亿元，同比-21.2%，主要原因是园区内部分项目停产搬迁。年内销售期间费用率同比降低0.63个百分点，销售与管理费用率下降是主要原因，财务费用同比+784.4%，主要原因是汇率波动导致汇兑损益增加。  优嘉三期项目现已投产，四期项目已经进入施工阶段：年内优嘉公司三期项目成功投产，目前已经全部转固，有序承接了优士大连路厂区农药项目转型升级，彻底完成了扬州宝塔湾厂区退城进园的历史任务，将菊酯类农药总产能提升至14225吨，目前菊酯类、丙环唑类大产品已经进入正式生产，其他小品种将按照需求进行调试；目前优嘉公司四期项目已完成前期行政审批工作，项目进入土建施工阶段，已投入约390.4万元，预计将于2021年四季度投产。  先正达变更成为控股股东拓展销售渠道，子公司股权划转提升管理效率：2020年11月7号，公司发布公告称，中化国际、扬农集团与先正达集团签署《框架协议》，先正达集团将其持有的扬农集团39.88%股权转让给中化国际，扬农集团将其持有的公司36.17%股份转让给先正达集团。本次交易完成后，先正达集团将不再持有扬农集团股权，扬农集团将不再持有公司股份，先正达集团将持有公司36.17%的股份，公司控股股东变更为先正达集团。通过这一举动，中化集团和中国化工集团将公司这一主要下属农业板块资产注入先正达集团，从而实现深化国企改革，优化资源配置的目的；先正达集团借此保证自身供应链的一体化和稳定性；而公司也将通过先正达雄厚的销售实力打通终端市场，提升全球影响力。3月30日，公司公告称将划转中化农化、沈阳科创和南通科技的股权以成为一级子公司，从而压减管理层级，提高管理效率。  盈利预测与评级。我们预计公司2021-2023年EPS分别为4.86元、6.92元、7.68元，对应PE分别为24X、17X和15X，维持“买入”评级。  风险提示：菊酯价格大幅下滑的风险；新项目投产不及预期；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 9831.16 13093.40 16423.31 18228.69 增长率 12.98% 33.18% 25.43% 10.99% 归属母公司净利润（百万元） 1209.71 1506.84 2146.00 2381.08 增长率 3.41% 24.56% 42.42% 10.95% 每股收益EPS（元） 3.90 4.86 6.92 7.68 净资产收益率ROE 20.34% 21.20% 23.97% 21.83% PE 30 24 17 15 PB 6.02 5.03 4.00 3.28 数据来源：Wind，西南证券 ， -1%30%61%92%123%154%20/320/520/720/920/1121/121/3扬农化工 沪深300 44471 扬农化工（600486）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：预计优嘉三期项目将于2021年充分释放业绩，同时优嘉四期项目将于2021年10月份正式投产；另外随着海外产能与国内中小产能退出，公司在菊酯杀虫剂行业的话语权逐渐提升，假设2023年其均价提升10%； 假设2：预计在先正达与中化作物的共同发力下，公司制剂业务2021-2023年增长率分别为14%、14%、15%；贸易业务增长率分别为10%、11%、12%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 原药 收入 6204.20 9024.29 11844.38 13028.82 增速 12.46% 45.45% 31.25% 10.00% 成本 4504.96 6497.49 8527.95 9380.75 毛利率 27.39% 28.00% 28.00% 28.00% 制剂 收入 2,140.86 2440.5804 2782.261656 3199.600904 增速 15.77% 14.00% 14.00% 15.00% 成本 1,388.39 1586.37726 1808.470076 2079.740588 毛利率 35.15% 35.00% 35.00% 35.00% 贸易 收入 1,389.58 1,528.54 1,696.68 1,900.28 增速 10.62% 10.00% 11.00% 12.00% 成本 1,270.20 1,390.97 1,543.98 1,729.25 毛利率 8.59% 9.00% 9.00% 9.00% 其他业务 收入 76.78 80 80 80 增速 23.26% 4.19% 0.00% 0.00% 成本 78.35 76.8 76.8 76.8 毛利率 4.00% 4.00% 4.00% 其他主营业务 收入 19.74 20.00 20.00 20.00 增速 16.74% 1.32% 0.00% 0.00% 成本 2.55 2.60 2.60 2.60 毛利率 87.09 87.00% 87.00% 87.00% 合计 收入 9,831.2 13,093.4 16,423.3 18228.7 增速 12.98% 33.18% 25.43% 10.99% 成本 8,507.86 9554.24 11959.80 13269.14 毛利率 13.46% 27.03% 27.18% 27.21% 数据来源：西南证券 扬农化工（600486）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 9831.16 13093.40 16423.31 18228.69 净利润 1210.82 1508.22 2147.97 2383.27 营业成本 7244.45 9554.23 11959.80 13269.14 折旧与摊销 392.97 266.80 431.84 591.51 营业税金及附加 28.77 39.28 49.27 54.69 财务费用 178.89 215.28 11.81 6.10 销售费用 218.67 344.95 410.22 463.62 资产减值损失 -47.41 0.00 0.00 0.00 管理费用 504.76 1191.50 1494.52 1658.81 经营营运资本变动 -122.28 953.61 -235.39 49.70 财务费用 178.89 215.28 11.81 6.10 其他 -235.47 -29.30 -30.00 -30.00 资产减值损失 -47.41 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 1377.51 2914.61 2326.23 3000.57 投资收益 24.45 30.00 30.00 30.00 资本支出 -1766.15 -500.00 -500.00 -500.00 公允价值变动损益 116.29 0.00 0.00 0.00 其他 588.40 30.00 30.00 30.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1177.75 -470.00 -470.00 -470.00 营业利润 1433.75 1778.17 2527.70 2806.34 短期借款 -887.95 -100.90 20.00 30.00 其他非经营损益 -14.16 0.00 0.00 0.00 长期借款 550.45 0.00 0.00 0.00 利润总额 1419.59 1778.17 2527.70 2806.34 股权融资 -100.59 0.00 0.00 0.00 所得税 208.77 269.94 379.73 423.07 支付股利 0.00 -241.94 -301.37 -429.20 净利润 1210.82 1508.22 2147.97 2383.27 其他 -186.03 -318.20 -11.81 -6.10 少数股东损益 1.11 1.38 1.97 2.18 筹资活动现金流净额 -624.11 -661.04 -293.17 -405.30 归属母公司股东净利润 1209.71 1506.84 2146.00 2381.08 现金流量净额 -481.28 1783.57 1563.05 2125.27 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 202