请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 业绩持续向好 汽玻二次成长 [Table_Title2] 福耀玻璃(600660) [Table_Summary] 事件概述 公司公告2020年报：2020年实现营收199.1亿元，同比下降5.7%；归母净利润26.0亿元，同比下降10.3%；扣非归母净利润23.0亿元，同比下降17.8%。其中2020Q4实现营收61.3亿元，同比增长12.1%，环比增长8.4%；归母净利润8.8亿元，同比增长59.1%，环比增长15.7%；扣非归母净利润7.9亿元，同比增长17.3%，环比增长10.6%。 分析判断: ► 业绩逐季改善 加速修复可期 公司2020年营收同比下降5.7%，其中2020Q4营收同比增长12.1%，环比增长8.4%，随着疫情逐步管控，国内外需求回暖，公司业绩呈现逐季改善态势。分区域看，2020年国内/海外营收分别为106.6亿元/89.8亿元，同比+0.8%/-11.8%。公司隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品占比持续提升，同比提升2.6pct，产品增值升级持续推进。 公司2020年利润总额为31.1亿元，同比下降3.8%，其中2020Q4利润总额为10.6亿元，同比增长166.7%，改善明显。若剔除以下影响，公司利润总额同比增长6.9%：1）2020年汇兑损失4.2亿元，对比去年同期汇兑收益1.4亿元，使得利润总额同比减少5.6亿元；2）2019年福耀伊利诺伊有限公司违反独家经销赔偿2.7亿元；3）福耀美国因疫情导致利润总额同比减少0.7亿元。随着海外需求逐渐回暖，SAM整合稳步推进，经营杠杆效应下预计业绩有望加速向上。 ► 毛利率持续提升 汇率波动影响业绩 公司2020年毛利率为39.5%，同比提升2.0pct，其中2020Q4毛利率为42.8%,同比提升5.2pct，环比提升1.4pct，我们判断主要受益于产能利用率提升，预计毛利率有望延续向上趋势。费用方面，2020Q4财务费用达2.19元，同比增长132.0%，主因汇率波动导致汇兑损失增加；研发费用同比增长15.8%至2.6亿元，对应研发费用率同比提升0.1pct至4.2%；销售费用同比增长14.5%至4.7亿元，对应销售费用率同比提升0.2pct至7.7%；管理费用则同比下降17.1%至5.5亿元，对应管理费用率率同比下滑3.2pct至9.0%，我们判断主因人工成本的下降。 ► 汽玻迎接二次成长 整合SAM再造一个福耀 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 49.00 最新收盘价： 42.64 [Table_Basedata] 股票代码： 600660 52 周最高价/最低价： 65.81/18.38 总市值(亿) 1,069.67 自由流通市值(亿) 854.07 自由流通股数(百万) 2,002.99 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080006 联系人：郑青青 邮箱：zhengqq@hx168.com.cn 分析师：戚舒扬 邮箱：qisy@hx168.com.cn SAC NO：S1120519070002 华西汽车组&建材组联合覆盖 [Table_Report] 相关研究 1.福耀玻璃（600660）2020三季报点评：业绩环比改善 汽玻二次成长 2020.10.30 2.福耀玻璃（600660）2020半年报点评：业绩短期承压 受益智能升级 2020.08.22 3.福耀玻璃（600660）2019年报&2020一季报点评：业绩短期承压 新征途稳步推进 2020.04.28 -1%49%98%148%198%247%2020/032020/062020/092020/12相对股价%福耀玻璃沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年03月29日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p186668 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 1）汽玻业务受益智能升级、天幕玻璃渗透率提升而量价利齐升：公司目前国内汽玻市占率超过60%，全球市占率约25%，疫情影响下海外市占率有望加速提升。汽车智能化驱动汽玻ASP提升，公司与京东方、北斗智能在智能车窗进行战略合作，加强布局，HUD玻璃、调光玻璃等高附加值智能玻璃营收占比将受益于行业渗透率提升而持续提升。同时特斯拉、蔚来、小鹏、长安UNI-T等均配有天幕玻璃，有望引领行业趋势，天幕玻璃显著提升单车玻璃面积，进而提高单车配套价值；2）铝饰条有望再造一个福耀：公司2019年3月开始并表SAM，整合工作稳步推进，2020年仍亏损2.8亿元，预计2021随着欧洲工厂整合完毕、国内开拓取得突破，盈利能力将逐步改善。铝饰条可与汽玻集成，顺应客户模块化、集成化的采购趋势，中长期整合SAM有望再造一个福耀。 投资建议 调整盈利预测：预计2021-22年营收由221.2/238.9亿元调为238.8/270.2亿元，归母净利由34.5/41.3亿元调为40.3/49.1亿元，EPS为1.61/1.96元，当前股价对应PE为27/22倍。鉴于公司全球化布局逐渐进入收获期，全球市占率有望提升，高附加值汽玻产品逐步放量，SAM盈利能力将逐步改善，给予2022年PE 25倍，目标价由45.60元上调至49.0元，维持“买入”评级。 风险提示 国内外乘用车销量低于预期；美国工厂盈利改善低于预期；SAM整合进展低于预期。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 21,104 19,907 23,880 27,020 30,318 YoY（%） 4.3% -5.7% 20.0% 13.1% 12.2% 归母净利润(百万元) 2,898 2,601 4,031 4,908 5,728 YoY（%） -29.7% -10.3% 55.0% 21.8% 16.7% 毛利率（%） 37.5% 39.5% 41.8% 42.3% 43.0% 每股收益（元） 1.16 1.04 1.61 1.96 2.28 ROE 13.6% 12.0% 15.5% 15.7% 15.3% 市盈率 36.91 41.13 26.54 21.79 18.68 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 19,907 23,880 27,020 30,318 净利润 2,598 4,027 4,904 5,723 YoY(%) -5.7% 20.0% 13.1% 12.2% 折旧和摊销 2,169 1,737 1,087 1,123 营业成本 12,042 13,898 15,590 17,282 营运资金变动 -277 -604 -332 -454 营业税金及附加 198 239 270 303 经营活动现金流 5,278 5,619 5,869 6,528 销售费用 1,474 1,660 1,878 2,122 资本开支 -1,739 -4,893 -2,522 -2,716 管理费用 2,077 2,340 2,730 3,049 投资 -58 0 0 0 财务费用 494 89 54 -31 投资活动现金流 -1,167 -4,808 -2,426 -2,608 资产减值损失 -31 6 9 9 股权募资 0 0 0 0 投资收益 71 85 96 108 债务募资 13,669 -846 -673 -1,112 营业利润 3,267 5,003 5,876 6,856 筹资活动现金流 -3,280 -1,257 -1,043 -1,433 营业外收支 -157 -184 -7 -7 现金净流量 455 -446 2,401 2,487 利润总额 3,110 4,820 5,869 6,848 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 511 792 965 1,126 成长能力（%） 净利润 2,598 4,027 4,904 5,723 营业收入增长率 -5.7% 20.0% 13.1% 12.2% 归属于母公司净利润 2,601 4,031 4,908 5,728 净利润增长率 -10.3% 55.0% 21.8% 16.7% YoY(%) -10.3% 55.0% 21.8% 16.7% 盈利能力（%） 每股收益 1.04 1.61 1.96 2.28 毛利率 39.5% 41.8% 42.3% 43.0% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 13.1% 16.9% 18.1% 18.9% 货币资金 8,810 8,364 10,765 13,252 总资产收益率ROA 6.8% 9.5% 10.2% 10.7% 预付款项 174 222 243 268 净资产收益率ROE 12.0% 15.5% 15.7% 15.3% 存货 3,281 3,692 4,133 4,605 偿债能力（%） 其他流动资产 6,295 7,019 7,625 8,367 流动比率 1.53 1.63 1.91 2.28 流动资产合计 18,560 19,297 22,766 26,493 速动比率 1.25 1.30 1.54 1.86 长期股权投资 207 207 207 207 现金比率 0.73 0.70 0.90 1.14 固定资产 14,260 17,217 19,026 20,965 资产负债率 43.8% 38.9% 34.7% 30.4% 无形资产 1,271 1,518 1,664 1,821 经营效率（%） 非流动资产合计 19,864 23,272 25,140 27,170 总资产周转率 0.52 0.56 0.56 0.56 资产合计 38,424 42,569 47,906 53,663 每股指标（元） 短期借款 6,166 5,320 4,647 3,534 每股收益 1.04 1.61 1.96 2.28 应付账款及票据 2,466 2,651 2,964 3,332 每股净资产 8.61 10.37 12.47 14.90 其他流动负债 3,499 3,894 4,317 4,735 每股经营现金流 2.10 2.24 2.34 2.60 流动负债合计 12,131 11,865 11,928 11,601 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 1,985 1,985 1,985 1,985 估值分析 其他长期