雅生活服务（3319.HK） 收入突破百亿大关，进一步扩大多元业态布局 山证国际证券——公司研究 投资要点： 第三方外拓业务实现高速增长：依托雅居乐集团和绿地控股两大股东的稳健发展，叠加雅生活服务完成收购中民物业股权，面积规模和市场拓展能力大幅提升，公司合约面积和在管面积2016-2020年复合增长率分别达~63.3%和~65.4%。2020年，公司合约面积同比增长~74.9%至约5.23亿M2；公司同期新增合约面积同比增长~223.7%至约2.24亿M2，其中，公司透过收购中民物业显著提升来自第三方的新增合约面积，同比增长~364.3%至约2.06亿M2，占比~92.0%。此外，公司2020年在管面积同比增长~112.2%至约3.75亿M2。截止2020年12月31日，雅生活服务在管项目中位于一、二线城市的面积占比达~80%。大湾区和长三角在管面积占比最大，分别为~25.0%和~35.7%，合共达~60.7%。 受惠于在管面积提升，收入突破百亿大关：2016-2020年，雅生活服务收入维持高速增长，期间年复合增长率为~68.5%。2020年，公司收入成功突破百亿，同比增长~95.5%至约100.3亿元(人民币‧下同)；按业务划分，公司2020年物业管理服务收入和业主增值服务收入受惠于在管面积提升而分别同比增长~129.1%和~116.9%至约64.8亿元和约10.5亿元；同期，外延增值服务收入则同比增长~37.5%至约24.9亿元。 物管服务收入业态结构趋向多元：雅生活服务2020年物管服务收入业态结构持续优化，住宅物业物管服务收入占比由2019年~61.0%下降至43.1%，同期非住宅物业物管服务收入占比则由2019年~39.0%明显提升至~56.9%。此外，公司整体每平方米月均收入由2019年约1.5元上升至约2.0元。其中，住宅物业和非住宅物业每平方米月均物业管理收入分別由2019年约1.5元和约1.4元上升至约1.8元和约2.1元。 受第三方业务占比加大的影响，利润率有所下降：雅生活服务近年拓展力度增大，第三方物业开发商的项目(毛利率相对较低和收并购等相关无形资产摊销的影响)占比加大，导致利润率有所下降。整体上，公司近五年毛利率呈先高后低走势，由2016年~25.0%上升至2018年~38.2%，其后分別回落至2019年~36.7%和2020年~29.7%。2020年，公司经调整经营利润率和利润率也跟随毛利率向下走势，分别由2019年~30.1%和~24.0%下降至~23.4%和~17.5%。另一方面，公司的经营效率财务指标ROE和ROA在2020年则有所改善，分别由2019年~21.2%和~14.8%上升至~25.9%和~15.0%，表明公司资产运用效益得到提升。 进一步扩大多元业态布局，估值相对吸引：以雅生活服务2020年重要财务指标实际值与市场预估值(彭博综合预测值)对比，营收和经调整利润增速高于市场预期，但毛利率和息税折摊前利润率表现则逊于市场预期。估值方面，公司当前预测市盈率(彭博BF P/E)约达14.2倍，低于公司最近2年均值约18.8倍接近一个标准差(约13.9倍)，估值相对吸引。考虑到公司业务在2021-22年仍处于高速扩张期(截止2020年12月31日，储备面积约为1.48亿M2)，叠加公司近期已战略入股包括中航环卫(中国环卫服务企业前十强)多家环卫公司，进一步落地城市服务的业务布局，或将有利于公司在管规模提升和多元业态发展，并为其未来业绩维持较快增长带来有力支撑，建议投资者多加关注。 报告日期： 2021-03-26 业绩点评 投资评级： 未评级 基本数据 所属板块 物业管理 最新价 31.75港元 市值 423亿港元 52周区间 26.75-48.55港元 10天日均成交量 706.52万股 主要股东持股比率 69.29% 数据来源：WIND、港交所 (2021年3月25日) 一年行情图 数据来源：港交所 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 0102030405025/3/202025/4/202025/5/202025/6/202025/7/202025/8/202025/9/202025/10/202025/11/202025/12/202025/1/202125/2/202125/3/2021山证国际证券有限公司 www.ssif.com.hk 雅生活服务（3319.HK） 2 一、经营表现 1. 合约和在管面积分别大幅增长74.9%和112.2% 雅生活服务合约面积2016-2020年持续快速增长，期间年复合增长率达~63.3%。公司透过多项并购明显提升来自第三方的合约面积，由2016年约1,640万平方米上升至2020年约3.87亿平方米，期间年复合增长率达~120.4%。2020年，公司新增合约面积同比增长~223.7%至约2.24亿平方米，当中约2.06亿方是来自第三方，占比~92.0%。 图表1：2016-2020年，雅生活服务合约建筑面积表现 合约建筑面积（百万平方米）表现 2020年新增合约面积（百万平方米）情况 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 公司2016-2020年在管面积年复合增长率达~65.4%。2020年，公司在管面积同比增长~112.2%至约3.75亿平方米。同期，公司储备面积约达1.48亿平方米，合约/在管面积比例约1.39。 图表2：2016-2020年雅生活服务在管建筑面积、储备面积和合约/在管面积比例表现 在管建筑面积（百万平方米）表现 储备面积（百万平方米）和合约/在管面积比例表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 16.458.1137.4181.7387.457.058.770.477.182.19.322.040.153.120162017201820192020第三方雅居乐绿地第三方, 205.7, 92%雅居乐, 5.0, 2%绿地, 13.0, 6%15.833.585.2114.2301.134.342.248.253.859.82.74.78.613.920162017201820192020第三方雅居乐绿地2348921221481.471.611.661.691.3920162017201820192020总储备面积合约/在管面积比例 雅生活服务（3319.HK） 3 2. 在管面积80%集中在一、二线城市 截止2020年12月31日，雅生活服务在管项目中位于一、二线城市的面积占比达~80%。此外，大湾区和长三角在管面积占比最大，分别为~25.0%和~35.7%，合共达~60.7%。 图表3：雅生活服务在管建筑面积按城市等级和地域之分布情况 2020年末，在管建筑面积按城市等级之分布情况 在管建筑面积按地域之分布情况 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 另一方面，公司于2020年末在管面积中住宅类业态占比由2019年末~58.9%下降至~40.4%；非住宅类占比则由2019年末~41.1%上升至~59.6%（公共建筑占比~46.5%，商业及综合体占比~13.1%）。非住宅类占比增加主要是由于收购中民物业所带来的公共建筑类项目占比的增加。 图表4：雅生活服务于2019和2020年末在管建筑面积按业态之分布情况 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 一线, 29.9%新一线, 23.8%二线, 26.3%三、四线及以下, 20.0%28.0%19.3%52.7%25.0%35.7%39.3%大湾区长三角其他2019202058.9%40.4%35.1%46.5%6.0%13.1%20192020住宅公建商业及综合体 雅生活服务（3319.HK） 4 二、业绩表现 1. 收入突破百亿大关 2016-2020年，雅生活服务收入也维持高速增长，期间年复合增长率为~68.5%。2020年，公司收入成功突破百亿，同比增长~95.5%至约100.3亿元(人民币‧下同)。 图表5：雅生活服务按业务划分之收入（亿元人民币）表現 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 按业务划分，公司2020年物业管理服务收入和业主增值服务收入受惠于在管面积提升而同比分别明显增长~129.1%和~116.9%至约64.8亿元和约10.5亿元；此外，外延增值服务期內收入则同比增长~37.5%至约24.9亿元。 图表6：雅生活服务按业务划分之收入同比增长表現 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 9.812.116.228.364.82.14.514.618.124.90.51.02.94.910.520162017201820192020物业管理服务外延增值服务业主增值服务23.3%34.8%74.2%129.1%113.6%222.7%23.9%37.5%86.4%183.7%68.1%116.9%2017201820192020物业管理服务外延增值服务业主增值服务 雅生活服务（3319.HK） 5 2. 物管服务收入业态结构趋向多元 雅生活服务2020年物管服务收入业态结构持续优化，住宅物业物管服务收入占比由2019年~61.0%下降至~43.1%，同期非住宅物业物管服务收入占比则由2019年~39.0%明显提升至~56.9%。 此外，公司整体每平方米月均收入由2019年约1.5元上升至约2.0元。其中，住宅物业和非住宅物业每平方米月均物业管理收入分別由2019年约1.5元和约1.4元上升至约1.8元和约2.1元。 图表5：雅生活服务按业态划分之物业管理收入（亿元人民币）和每方米月均物业管理收入(元人民币)表现 按业态划分之物业管理收入表现 每平方米月均物业管理收入表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 3. 三大利润率有所下降 雅生活服务近年拓展力度增大，第三方物业开发商的项目(毛利率相对较低和收并购等相关无形资产摊销的影响)占比加大，导致利润率有所下降。2016-2020年，公司整体毛利大幅增长，期间年复合增长率为~75.7%。2020年，公司毛利同比增长~57.9%至约29.7亿元。 图表6：雅生活服务整体毛利（亿元人民币）、毛利率和按业务划分之毛利率表现 整体毛利和毛利率表现 按业务划分之毛利率表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 17.3 11.0 27.9 36.9 住宅物业项目非住宅物业项目201920201.51.51.42.01.82.1整体住宅物业项目非住宅物业项目201920203.15.912.918.829.725%33.5%38.2%36.7%29.7%20162017201820192020毛利毛利率26.9%27.4%25.3%21.8%49.3%47.7%49.8%40.1%41.7%50.9%54.5%53.2%2017201820192020物业管理服务外延增值服务业主增值服务 雅生活服务（3319.HK） 6 整体上，公司近五年毛利率呈先高后低走势，由2016年~25.0%上升至2018年~38.2%，其后分別回落至2019年~36.7%和2020年~29.7%。其中，物业管理服务和外延增值服务2020年毛利率分别由2019年~25.3