2020年报点评：疫情下收入-6.6%，经调整净利-44.4%，期待职教龙头疫情后全面恢复

中国东方教育（00667） 证券研究报告·公司研究·教育 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2020年报点评：疫情下收入-6.6%，经调整净利-44.4%，期待职教龙头疫情后全面恢复 买入（维持） 盈利预测与估值 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,649 4,916 5,550 6,222 同比（%） -6.6% 34.7% 12.9% 12.1% 归母净利润（百万元） 258 1,014 1,181 1,332 同比（%） -69.6% 293.5% 16.5% 12.7% 每股收益（元/股） 0.12 0.46 0.54 0.61 P/E（倍） 111.72 28.43 24.40 21.64 业绩简评  疫情下收入-6.6%，经调整净利-44.4%：疫情下20年公司收入36.5亿元，同比-6.6%，经调整净利润5亿元，同比-44.4%。收入利润出现大幅下滑主要因为受疫情影响，2020H1旗下学校无法正常招生和开学所致。公司拟每股派息0.135港元，以最近一日收盘价对应股息率0.9%。  公司利润相对收入受疫情影响更大主要因为：1）成本和费用相对刚性：2020年毛利率同比下滑了4.4pct，销售费用率和管理费用率在2020年增长了4.8pct和1.3pct。2）非经常性项目影响较大：扣除汇兑损失1.7亿元以及股份支付等影响，公司2020年经调整净利润5亿元，同比-44.4%，经调整EBIDTA为14.4亿元，同比-20.1%。  各版块影响各不相同：新东方烹饪和万通汽车受疫情影响较大，其中新东方收入19.5亿元，同比-8.6%，万通汽车4.8亿元，同比-9.0%；新华电脑和欧米奇受疫情影响相对较小，2020年分别实现收入7.5亿元/3.3亿元，同比-3.5%/3.8%。美味学院则是疫情中逆势成长，2020年实现收入5581万元，同比+15.6%。  疫情下公司仍保持高学校网点扩张：20年公司经营虽然受到了疫情影响，但仍保持了高速扩张的趋势，截至20年末，公司共有学校及中心206所，同比+16%，即新开了29所。其中各版块拆来来看，欧米奇和新东方烹饪的新开学校数绝对增长最多，分别新开了10所和8所学校。  课程拆分：平均培训人次和学费均有下降，但3年期以上课程占比大幅提升，未来有望带来更稳定的收入：疫情下2020年平均培训人次小幅下降2%至13.3万人次，平均学费同比下降5%至2.74万元，但三年期以上课程占比大幅提升至20年的37.8%。未来有望带来更稳定的收入。  2020H2收入增长已同比转正，看好公司疫情后全面恢复：2020年公司2-4月整体处于停课阶段，经营业绩也因此收到较大影响，但从下半年的数据来看，公司2020H2实现收入21.3亿元，较2019年H2的20.84亿元收入已经实现正增长，同比增速+2.3%，看好公司疫情后全面恢复。  盈利预测与投资评级：公司是我国职教龙头，有较强的品牌认知度，渠道优势和规模化管理经验，20年因疫情影响令业绩承压，但从20H2开始已逐步恢复，实现了下半年收入正增长，未来或受益于长期课程占比的提升以及新教学板块和业务拓展带来的增量。但仍考虑到20年所受影响依然存在，我们将公司21-22年归母净利润从12.7/14.7 亿元下调至10.1/11.8亿元，预计23年净利润13.3亿元，同比+294%/16.5%/12.7%，最新收盘价对应21-23财年PE分别为28/ 24/ 22倍，维持“买入”评级。  风险提示：招生不及预期、新建学校项目落地推进不及预期等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 15.62 一年最低/最高价 10.62/20.85 市净率(倍) 4.77 港股流通市值(百万港元) 34316.52 基础数据 每股净资产(元) 2.75 资产负债率(%) 38.5 总股本(百万股) 2196.96 流通股本(百万股) 2196.96 [Table_Report] 相关研究 1、《中国东方教育（00667）：各地校区陆续开学，疫情背景下需求潜力有望逐步释放》2020-05-12 [Table_Author] 2021年03月26日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 021-60199793 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn -29%-14%0%14%29%43%57%2020-032020-072020-11中国东方教育恒生指数 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 疫情下收入-6.6%，经调整净利-44.4%，期待职教龙头疫情后全面恢复 疫情下收入-6.6%，经调整净利-44.4%：疫情下2020年公司实现收入36.5亿元，同比-6.6%，实现经调整净利润5亿元，同比-44.4%。公司收入利润出现大幅下滑主要因为受疫情影响，2020年H1公司旗下学校无法正常招生和开学。公司拟每股派息0.135港元，以最近一日收盘价对应股息率0.9%。 图1：2020年收入受疫情影响出现小幅下滑 图2：2020年公司归母净利润出现大幅下滑 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司利润相对收入受疫情影响更大主要因为： 1）成本和费用相对刚性：2020年公司成本16.8亿元，同比仍小幅增长3.4%，导致毛利率下滑了4.4pct。因学校网点仍然在保持持续扩张，销售费用和管理费用在2020年仍保持了一定增长，分别增长了18.8%和1.1%至8.3亿元和5.7亿元，导致销售费用率和管理费用率在2020年分别增长了4.8pct和1.3pct。 图3：2020年毛利率和净利润均同比改善 图4：20年公司销售费用率改善，管理费用率略有抬头 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2）非经常性项目影响较大：其中包括2020年计提的一笔汇兑损失1.7亿元，主要因为公司IPO所募得的资金本币为港币，2020年港币兑人民币有一定贬值，从而导致18.3 23.4 28.5 32.6 39.1 36.5 27.8%22.0%14.6%19.6%-6.6%-10%0%10%20%30%01020304050营收（亿元）（左轴）yoy（右轴）3.5 5.9 6.6 5.2 8.5 2.6 66.3%12.6%-22.1%64.6%-69.6%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%0123456789归母净利润（亿元）（左轴）yoy（右轴）54.0%56.6%55.0%52.2%58.4%54.0%48%50%52%54%56%58%60%201520162017201820192020公司总毛利率公司总毛利率18.3%15.6%16.0%19.8%17.9%22.7%14.0%12.3%13.1%14.3%15.5%16.8%00.050.10.150.20.25201520162017201820192020销售费用率管理费用率 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 产生了汇兑损失。扣除这些非经常性项目的影响，公司2020年经调整净利润5亿元，同比-44.4%，经调整EBIDTA为14.4亿元，同比-20.1%。 图5：公司非经常性科目调整项 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 分版块来看，新东方和万通受疫情影响较大，收入均同比-9%左右，新华电脑和欧米奇受疫情影响相对可控，同比下降3%-4%，美味学院疫情中收入逆势同比+15.6%：具体分板块拆分来看，新东方烹饪和万通汽车受疫情影响较大，其中新东方收入19.5亿元，同比-8.6%，万通汽车4.8亿元，同比-9.0%；新华电脑和欧米奇受疫情影响相对较小，2020年分别实现收入7.5亿元/3.3亿元，同比-3.5%/3.8%。美味学院则是疫情中逆势成长，2020年实现收入5581万元，同比+15.6%。 图6：主要板块20年均出现一定程度收入下滑（百万元） 图7：各版块2017-2020年收入增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 疫情下公司仍保持高学校网点扩张速度：2020年公司经营虽然受到了疫情影响，但仍保持了高速扩张的趋势，截至2020年末，公司共有学校及中心206所，同比+16%，即新开了29所。其中各版块拆来来看，欧米奇和新东方烹饪的新开学校数绝对增长最多，分别新开了10所和8所学校。 百万元20192020YOY净利润847.8257.6-69.6%股份支付115.876.2-34.2%汇兑损失（收益）-85.3166.6-上市开支21.60.0-经调整净利润900.0500.4-44.4%调整：折旧543.3603.211.0% 利息费用131.5146.111.0% 所得税221.7186.1-16.0%经调整EBIDTA1796.51435.8-20.1%1954748483325495605001000150020002500新东方烹饪新华电脑万通汽车欧米奇华信智原美味学院20162017201820192020-8.6%-3.5%-9.0%-3.8%-17.1%15.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%新东方烹饪新华电脑万通汽车欧米奇华信智原美味学院2017201820192020 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图8：公司学校数量仍保持高速增长（所） 图9：各板块2015-2020年学校数量（所） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平均培训人次略有下降，3年期以上课程占比大幅提升，未来带来更稳定的收入：疫情下2020年平均培训人次小幅下降2%至13.3万人次，其中三年期以上的长期课程占比大幅提升至2020年的37.8%。长期课程ARPU更高，相对收费更高，且对于公司而言收入更加稳定持续。 图10：疫情下2020年平均培训人次小幅下降 图11：平均培训人次中三年期以上课程占比逐年提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 疫情下2020年平均学费均有所下调：2020年受疫情影响，公司主要板块的平均学费均有一定程度的下调，整体的平均学费为2.7万元，同比下降5%。其中新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车平均学费分别为3.1万/6.9万/5.5万/1.8万/6.4万/2.2万元，同比分别-2%、-9%、-24%、-6%、+11%和-12%。 719013216317720627%47%23%9%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250201520162017201820192020学校数量增速6435203122331010203040506070新东方欧米奇美味学院新华电脑华信智原万通时尚美业