分析師聲明及重要披露事項請參見附錄A。 元大與其研究報告所載之公司行號可能於目前或未來有業務往來，投資人應瞭解本公司可能因此有利益衝突而影響本報告之客觀性。投資人於做出投資決策時，應僅將本報告視為其中一項考量因素。 股價相對深圳A股指數表現 市值 RMB24,534.9百萬元 六個月平均日成交值 RMB254.2百萬元 總股本股數 (百萬股) 713.2 流通A股股數比例 98.7% 自由流通股數比例 66.3% 大股東；持股比率 山東中際投資控股有限公司,18.17% 淨負債比率 (2021F) (24.5%) 每股淨值 (2021F) RMB14.51 股價淨值比 (2021F) 2.37倍 簡明損益表(RMB百萬元) 年初至12月 2019A 2020F 2021F 2022F 營業收入 4,758 7,053 9,098 11,221 營業利益 ** 582 773 1,022 1,317 稅後純益 * 513 849 1,136 1,438 每股盈餘(元) 0.72 1.19 1.59 2.02 每股盈餘年增率 (%) (45.1) 65.5 33.8 26.6 本益比 (倍) 47.8 28.9 21.6 17.1 股東權益報酬率 (%) 7.4% 10.0% 11.0% 11.5% 殖利率(%) 0.2 0.3 0.4 0.5 每股股利(元) 0.08 0.11 0.14 0.18 * 歸屬母公司稅後純益 ** 經研究員調整 中際旭創 (300308 SZ) 訂單延遲拖累Q1業績，200G/400G需求回暖在即 Q1淨利潤同比-23.21%~-5.64%，客戶訂單延遲：中際旭創公佈Q1業績預告，報告稱銷售收入同期穩中略增，而歸母淨利潤為1.18-1.45億，同比下降23.21%-5.64%。業績下滑一方面由於去年因疫情下游加大採購導致基數較高，另一方面部分海外客戶在年初決策全年採購計劃的執行方案，導致訂單有所推後。從以往來看Q1通常也是光模塊採購的淡季。另外，利潤率的下降也與加大研發投入、股權激勵費用支出相關。 100G需求放緩，200G/400G環比有望提升：由於去年疫情導致上半年流量激增、下游雲廠商拉貨，導致下半年進入消化庫存階段。目前來看2021年海內外雲廠商對於100G產品的需求略不及預期；400G較前一季環比持平，預計2021年後三個季度放量速度有望加快，400G龍頭地位依然穩固。FB對於2021年的資本支出指引是在210-230億美元，在200G方面成為需求主力。預計從Q2起在100G、200G、400G的需求將同步回暖。 高端產能2021起釋放，估值降至歷史低位性價比凸顯：電信方面由於運營商三期招標未開啟，在Q1也相較慘淡，不過有望隨著Q2規模建設再起。由於400G佔比的提升有望帶動整體毛利率。此前募投的高端產能從2021-2022年逐步釋放（合計約95萬隻400G產能），打開業績空間。目前2021F PE僅為21倍，遠低於歷史平均水平。公司公告稱高管提前終止減持計劃、並擬在未來六個月增持公司股份，或彰顯對未來發展信心。仍舊看好旭創在數通光模塊的龍頭地位，但考慮到100G需求不及預期、400G競爭加劇對全年業績及估值的壓制，下調2021年EPS預估至1.59元，同時下調目標價至57.3元。 更新報告 中國：通信設備 2021 年 03 月 25 日 投資建議： 買進 (維持評等) 目標價隱含漲/跌幅： 66.5% 日期 2021/03/24 收盤價 RMB34.41 十二個月目標價 RMB57.3 前次目標價 RMB72.1 深圳A股指數 2,267.1 資訊更新： ► 歸母淨利潤為1.18-1.45億，同比下降23.21%-5.64%。或與需求放緩、訂單延遲有關。 ► 公告稱高管擬提前終止減持計劃並擬增持。 本中心觀點： ► 預計Q2起100G/200G/400G以及電信市場的需求將回暖。 ► 考慮到100G需求不及預期、400G競爭加劇對全年業績及估值的壓制，下調2021年EPS預估至1.59元,下調目標價至57.3元。 公司簡介：中際旭創主要從事10G/25G/100G/400G等高速光通信收發模塊的研發設計與製造銷售。 張 亞文 CFA FRM Alvinzhang@yuanta.com Bloomberg code: YUTA 中國：通信設備 2021 年 03 月 25 日 中際旭創 (300308 SZ) 第 2 頁，共 4頁 資產負債表 年初至12月 (RMB 百萬元) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 現金與短期投資 1,041 1,236 2,471 3,734 4,832 存貨 2,119 2,504 3,321 3,701 4,662 應收帳款及票據 880 1,133 1,186 1,556 1,519 其他流動資產 117 1,119 100 100 100 流動資產 4,158 5,991 7,078 9,091 11,113 長期投資 103 221 521 821 1,021 固定資產 1,645 2,100 2,483 2,838 3,146 什項資產 2,175 2,178 2,107 2,037 1,970 其他資產 3,922 4,500 5,110 5,696 6,137 資產總額 8,080 10,491 12,188 14,788 17,250 應付帳款及票據 942 1,431 1,481 2,215 2,431 短期借款 1,452 933 633 333 133 什項負債 473 461 500 500 500 流動負債 2,868 2,826 2,614 3,048 3,064 長期借款 270 466 666 866 1,066 其他負債及準備 167 273 405 523 645 長期負債 436 739 1,071 1,388 1,710 負債總額 3,304 3,565 3,685 4,436 4,774 股本 475 713 713 713 713 資本公積 3,428 4,890 5,678 6,466 7,254 保留盈餘 871 1,321 2,110 3,169 4,505 換算調整數 3 2 2 2 2 歸屬母公司之權益 4,776 6,926 8,503 10,351 12,475 少數股權 0 0 0 0 0 股東權益總額 4,776 6,926 8,503 10,351 12,475 資料來源：公司資料、元大證券(香港) 現金流量表 年初至12月 (RMB 百萬元) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 本期純益 623 513 849 1,136 1,438 折舊及攤提 201 241 265 310 355 本期營運資金變動 (518) (1,161) 236 (16) (708) 其他營業資產 及負債變動 353 975 0 0 0 營運活動之現金流量 660 569 1,350 1,431 1,086 資本支出 (608) (759) (600) (600) (600) 本期長期投資變動 (77) (119) (300) (300) (200) 其他資產變動 12 (1,062) 25 4 4 投資活動之現金流量 (673) (1,939) (875) (896) (796) 股本變動 52 1,524 788 788 788 本期負債變動 700 (323) (100) (100) 0 其他調整數 (615) 356 72 41 20 融資活動之現金流量 137 1,557 760 729 808 匯率影響數 0 0 0 0 0 本期產生現金流量 124 187 1,235 1,264 1,098 自由現金流量 (13) (1,370) 475 535 290 資料來源：公司資料、元大證券(香港) 損益表 年初至12月 (RMB 百萬元) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 營業收入 5,156 4,758 7,053 9,098 11,221 銷貨成本 (3,750) (3,468) (5,315) (6,745) (8,479) 營業毛利 1,406 1,290 1,739 2,353 2,741 營業費用 (633) (708) (966) (1,332) (1,424) 營業利益 773 582 773 1,022 1,317 利息收入 0 13 0 0 0 利息費用 (79) (30) (20) (20) (20) 利息收入淨額 (79) (17) (20) (20) (20) 投資利益(損失)淨額 40 152 129 166 205 其他業外收入(支出)淨額 (39) (140) 58 88 88 非常項目淨額 0 0 0 0 0 稅前純益 695 577 939 1,255 1,589 所得稅費用 (72) (63) (90) (119) (151) 稅後純益 623 513 849 1,136 1,438 少數股權淨利 0 0 0 0 0 歸屬母公司之淨利 623 513 849 1,136 1,438 稅前息前折舊攤銷前淨利 974 823 1,038 1,332 1,672 每股盈餘 (RMB) 1.3 0.7 1.2 1.6 2.0 每股盈餘 – 調整員工分紅 (RMB) 1.3 0.7 1.2 1.6 2.0 資料來源：公司資料、元大證券(香港) 主要財務報表分析 年初至12月 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 年成長率 (%) 營業收入 118.8 (7.7) 48.2 29.0 23.3 營業利益 122.7 (24.8) 32.9 32.2 28.9 稅前息前折舊攤銷前淨利 117.2 (15.6) 26.1 28.3 25.6 稅後純益 287.9 (17.6) 65.4 33.8 26.6 每股盈餘 286.6 (45.1) 65.5 33.8 26.6 獲利能力分析 (%) 營業毛利率 27.3 27.1 24.6 25.9 24.4 營業利益率 15.0 12.2 11.0 11.2 11.7 稅前息前 折舊攤銷前淨利率 18.9 17.3 14.7 14.6 14.9 稅後純益率 12.1 10.8 12.0 12.5 12.8 資產報酬率 7.8 5.5 7.5 8.4 9.0 股東權益報酬率 13.0 7.4 10.0 11.0 11.5 穩定/償債能力分析 負債權益比 (%) 36.0 20.2 15.3 11.6 9.6 淨負債比率(%) 14.2 2.3 (13.8) (24.5) (29.1) 利息保障倍數 (倍) 9.8 20.2 48.2 64.1 80.9 利息及短期債 保障倍數 (倍) 0.5 0.6 1.5 3.6 10.5 現金流量對利息 保障倍數 (倍) 8.3 19.0 67.9 71.9 54.6 現金流量對利息及短期債保障倍數(倍) 0.4 0.6 2.1 4.1 7.1 流動比率 (倍) 1.5 2.1 2.7 3.0 3.6 速動比率 (倍) 0.7 1.2 1.4 1.8 2.1 淨負債 (RMB 百萬元) 680.57 162.46 (1,172.10) (2,535.75) (3,633.44) 每股淨值 (RMB) 10.05 9.70 11.92 14.51 17.49 評價指標 (倍) 本益比 26.3 47.8 28.9 21.6 17.1 股價自由現金