2020年报点评：核心业务表现稳健，股息支付比例大幅提升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中国人保（601319）2020年报点评 中性（维持） 核心业务表现稳健，股息支付比例大幅提升 目标价区间：6.83-7.12元 当前价：5.99元 事项：  中国人保发布2020年年报：集团全年实现归母净利润201亿元，同比-10.4%；归母净资产为2022亿元，较年初+10.4%；集团总/净投资收益率为5.8%/5%，同比上升0.4pct和下降0.3pct；加权平均ROE为10.4%，同比下降1.1pct；财产险业务综合成本率为98.9%，同比持平；人身险业务内含价值为1172亿元，同比+22.4%。股息支付率34.4%，同比大幅上升11.5pct。 评论：  受疫情和“车险综改”影响，财产险业务增速同比放缓。2020年财产险公司实现保费收入4320亿元，同比持平，较上年同期下降11.2pct，主要是由于疫情及车险综改影响。增速未跑赢行业（+4.4%）及主要竞争同业平安财（+5.5%）、太保财（+10.8%），主要由非车险中信用保证保险拖累。2020年末，财产险公司业务市占率为31.8%，相较上年末下降1.4pct（平安升0.2pct、太保升0.6pct），行业竞争格局整体稳定。  信用保证保险业务深度调整，拖累非车险负增长。分险种来看，受疫情影响和“综改影响”车险和非车增速都有不同程度的放缓。1）全年车险增速为1%（其中上半年2.8%），今年影响车险增速的主要因素为上半年疫情的影响和下班半年车险综改的影响，自9月综改以来，车险呈每月负增长态势，行业车均保费下降约20%。主要竞争同业车险增速为：平安+0.9%，太保+2.6%。2）非车险规模同比缩减-2.3%，最主要受信用保证保险大幅调整影响。在前期快速扩张信保业务背景下，遭遇经济下行，信用环境恶化，违约事件增加造成承保亏损。监管及时出手，限制高风险业务，人保加强风险管控，调整业务结构和降低风险敞口，规模从去年的227亿已经压降至2020年的53亿，同比-76.8%。目前信用保证保险承保亏损51亿元，较中期有所扩大。另外，在业务结构上，车险占比略有提升，结构为6.2（车）：3.8（非车）。  多数险种盈利能力提升，税后利润增长受税收和会计政策调整影响。全年财产险业务承保利润41亿元，同比+2.4%，较中期（+23%）大幅收窄，主要由于上半年疫情导致车险出险率下降，赔付率大幅下降，贡献较多承保盈利。另外，下半年信用保证保险亏损扩大。财产险业务全年综合成本率98.9%，同比持平，其中，赔付率66.2%，同比+0.3pct；费用率32.7%，同比-0.3pct。除信用保证保险和农险外，各险种盈利能力均提升，综合成本率下降。其中车险赔付率下降0.2pct至96.5%，意健险下降0.5pct至101.3%。公司全年整体实现税前利润314亿元，同比+6%，主要由财产险业务贡献，占比达87%，但由于去年同期有税收返还的因素在，税后归母净利润同比-10.4%。  人身险业务发展较为激进，业务品质有所下降。全年人身险业务实现了较快的增长，整体NBV 61亿元，同比+9.7%，内含价值1172亿元，同比+22.4%。但整体来看业务发展较为激进，业务品质尚待提高。人保寿实现新单保费488亿元，同比-10%。新单中银保渠道占比47%，个险渠道占比44%，趸交保费占比达58%，主要销售险种为分红型理财险。保单品质同比出现下降，13月和25月保费继续率同比下降5.3pct和2.5pct。另外，人力队伍出现较大波动，上半年人力逆势扩展，但下半年有所脱落。2020年末月均有效人力10万人，同比+8.8%，但较中期下降2万人。大个险营销员41万人，同比+6%，但较中期下降近10万人。  投资建议：由于车险综改对财产险行业预计还将有中短期影响，市场竞争格局或将动荡，我们预测2021-2023年中国人保EPS为0.50/0.69/1.01元 (前值为0.55/0.78/无元)；BPS为5.00/5.59/6.45元（前值为4.90/5.61/无元）。给予财产险业务1.4-1.5倍PB，目前人身险行业面临较长的转型期，人保人身险业务较为短期，业务品质有待改善，给予人身险业务0.5倍PEV，给予其他业务0.8-1倍PB，对应的价格区间为6.83-7.12元/股。维持“中性”评级。  风险提示：疫情影响超预期、自然灾害频发、权益市场动荡。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 583696 631570 703534 788198 同比增速(%) 5.07 8.20 11.39 12.03 净利润(百万) 20069 22187 30310 44704 同比增速(%) -10.41 10.55 36.61 47.49 每股盈利(元) 0.45 0.50 0.69 1.01 市盈率(倍) 13.2 11.9 8.7 5.9 市净率(倍) 1.31 1.20 1.07 0.93 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年3月23日收盘价 证券分析师：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingwei@hcyjs.com 执业编号：S0360520060002 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 公司基本数据 总股本(万股) 4,422,399 已上市流通股(万股) 1,432,780 总市值(亿元) 2,649.02 流通市值(亿元) 335.53 资产负债率(%) 78.2 每股净资产(元) 4.6 12个月内最高/最低价 8.52/5.85 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中国人保（601319）2020年一季报点评：投资贡献利润增长，大幅计提信用险未决赔款准备金》 2020-04-30 《中国人保（601319）2020年中报点评：车险承保盈利大幅增长，人身险业务价值提升》 2020-08-23 《中国人保（601319）2020年三季报点评：综合成本率较中期提升，投资收益对冲利润下滑》 2020-10-29 -7%14%36%57%20/0320/0520/0720/0920/1121/012020-03-25～2021-03-23沪深300中国人保华创证券研究所 公司研究 保险 2021年03月24日 中国人保（601319）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 24104 26755 29431 32374 营业收入 583696 631570 703534 788198 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 33433 37111 40822 44904 已赚保费 520751 578276 644664 717065 衍生金融资产 0 0 0 0 保费业务收入 563606 625865 697717 776076 买入返售金融资产 55081 61140 67254 73979 其中：分保费收入 2933 3257 3631 4039 应收利息 0 0 0 0 减：分出保费 (44436) (49345) (55010) (61188) 应收保费 36775 27383 22577 22740 提取未到期责任准备金 1581 1756 1957 2177 应收分保账款 15578 11599 9564 9633 投资净收益 59866 48975 54327 66369 应收分保未到期责任准备金 12202 10164 7893 5366 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 11413 9337 10357 12653 应收分保未决赔款准备金 18192 20527 23094 25919 公允价值变动净收益 (150) (123) (136) (166) 应收分保寿险责任准备金 25 32 41 50 汇兑净收益 (816) 1 2 3 应收分保长期健康险责任准备金 4072 6991 10384 14287 资产处置收益 105 116 127 140 保户质押贷款 5295 5877 6465 7112 其他收益 351 377 404 434 其他应收款 13893 10345 8529 8591 其他业务收入 3589 3948 4145 4353 定期存款 89016 98808 108689 119557 营业支出 552251 589744 646449 704074 可供出售金融资产 379312 421036 463140 509454 退保金 45321 54536 55411 61974 持有至到期投资 181199 201131 221244 243368 赔付支出 308809 318796 364706 403109 分类为贷款及应收款的投资 171307 190151 209166 230082 减：摊回赔付支出 (23506) (24266) (27761) (30684) 长期股权投资 124840 138572 152430 167673 提取保险责任准备金 52704 55162 63175 71807 存出资本保证金 12994 14423 15866 17452 减：摊回保险责任准备金 (3682) (3602) (4125) (4689) 投资性房地产 13246 14703 16173 17791 提取保费准备金 206 897 986 1085 固定资产 33183 24708 20372 20519 保户红利支出 3090 3571 3923 4332 使用权资产 2942 2191 1806 1819 分保费用 705 456 850 818 无形资产 8123 6048 4987 5023 税金及附加 1987 2639 2456 2305 递延所得税资产 8491 6322 5213 5250 手续费及佣金支出 62489 94812 77086 72493 其他资产 12158 9053 7464 7518 管理费用 103689 83471 107257 120289 资产总计 1255461 1345071 1452603 1590462 减：摊回分保费用 (11921) (11375) (11451) (13829) 卖出回购金融资产款 85826 90117 94623 104085 其他业务成本 8521 10410 9237 9885 预收保费 24048 20994 17590 13803 资产减值损失 3839 4237 4700 5179 应付手续费及佣金 8177 8905 9723 10615 营业利润 31445 41826 57085 84123 中国人保（6013