紫金矿业：矿业巨头，成长加速

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 25473.24 流通股本(百万股) 19640.32 市价(元) 10.83 市值(百万元) 275875.20 流通市值(百万元) 212704.67 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：10.83 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 电话：021-20315185 Email：xiehh@r.qlzq.com.cn 研究助理：郭中伟 电话：0755-22660869 Email：guozw@r.qlzq.com 研究助理：安永超 电话：0755-22660869 Email：anyc@r.qlzq.com [Table_Report] 相关报告 1、《紫金矿业：矿业龙头，成长进入加速期》20201026 2、《黄金：复盘2008的启示》20200316 3、《黄金白银：复苏交易下，为何黄金白银也不会缺席》20200724 4、《紫金跟踪：“紫金速度”--圭亚那金田投产、Timok铜金矿首采高品位矿体》20201128 备注：股价为2021年3月21日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 136097.98 171501.34 233940.43 239281.96 245619.47 增长率yoy% 28.40% 26.01% 36.41% 2.28% 2.65% 净利润（百万元） 4163.38 6310.03 14045.57 17693.08 20582.31 增长率yoy% 5.96% 51.56% 122.59% 25.97% 16.33% 每股收益（元） 0.163 0.248 0.551 0.695 0.808 每股现金流量 0.412 0.559 0.915 2.048 1.444 净资产收益率 8.13% 11.16% 22.02% 24.27% 24.65% P/E 65 43 19 15 13 PEG 10.93 0.83 0.16 0.59 0.81 P/B 5.31 4.80 4.26 3.72 3.25 投资要点  【事件】：公司披露2020年年报，根据公司公告，2020年公司实现营业收入1715.01亿元，同增26.01%，实现归母净利润65.09亿，同增51.94%；其中单四季度实现营收410.68亿元，同增19.14%，实现归母净利19.36亿元，同增51.49%，业绩符合预期。报告期内公司面向全球收购优质矿产资源，进一步提升主要矿产资源拥有量，主要矿山项目建设顺利推进，加快资源优势转化。  报告期内主要矿产品产量快速释放，价格整体抬升，成本相对稳定，推升公司整体盈利水平抬升。2020年公司毛利率11.91%，环比抬升0.51pcts，报告期内公司期间费用率5.33%，环比减少0.6pcts（其中销售、管理、财务期间费用率分别降低0.17、0.47、0.04pcts），公司净利率4.93%，环比抬升1.21pcts，公司整体盈利能力有所抬升，分产品来看：  矿产铜（矿山产铜精矿+矿山产电积铜+矿山产电解铜）方面，报告期内公司矿产铜产量45.3万吨，同增22.6%，科卢韦齐、黑龙江多宝山、紫金波尔贡献主要增量，公司矿产铜实现售价37316元/吨，同增5.35%，生产成本20095元/吨，同降3.15%，量价齐升成本降低，矿产铜吨毛利17221元，总毛利77.49亿元，同增63.9%，占集团总毛利的39.01%；  矿产金方面，报告期内公司矿产金产量40.51吨，同降0.79%，波格拉金矿因申请矿权续期产量受到影响，但新并购大陆黄金、圭亚那金田等项目弥补大部分产量损失，公司矿产金实现售价364.98元/克，同增22.97%，生产成本177.38元/克，同增2.72%，价升量平成本抬升，克金毛利187.6元，总毛利70.22亿元，同增44.33%，占集团总毛利的34.40%；  矿产银方面，报告期内公司矿产银产量298.72吨，同增12.64%，碧沙矿业、黑龙江多宝山、山西紫金等贡献主要增量，公司矿产银实现售价3170元/千克，同增27.82%，生产成本1450元/千克，同增1.96%，量价齐升成本抬升，矿产银单位毛利1709元/千克，实现总毛利4.91亿元，同增74.57%，占公司总毛利的2.40%；  铁精矿方面，报告期内公司铁精矿产量305.8万吨，同比增10.1%，新疆金宝及福建马坑贡献主要增量，公司铁精矿实现售价624元/吨，同增0.81%，生产成本174.9元/吨，同降8.92%，量升价增成本降低，单位铁精矿毛利449.1元/吨，总毛利13.69亿元，同增6.89%，占公司总毛利024681012141628003300380043004800530058006300沪深300紫金矿业(右)[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年3月21日 紫金矿业（601899） 紫金矿业：矿业巨头，成长加速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 的6.70%；  矿产锌方面，报告期内公司矿产锌产量34.21万吨，同降8.54%，乌拉特后旗及龙兴项目贡献主要减量，报告期内矿产锌实现售价9621元/吨，同降7.91%，生产成本6570元/吨，同升1.41%，价跌量减成本上升，矿产锌单位毛利3051元/吨，总毛利10.61亿元，同降28.21%，占公司总毛利的5.19%。  铜金等资源优势稳居国内首位，未来持续发展基础不断夯实。公司秉承资源为王的战略，聚焦铜金等战略资源，在市场低位时完成对巨龙铜业50.1%、圭亚那金田100%的股权等项目的收购，截止报告期末，公司拥有矿产金资源储量2333.64吨，同增23.68%，占国内矿产金总资源储量的16.52%；矿产铜资源储量6205.98万吨，同增8.39%，占国内矿产铜总资源储量的52.56%；矿产银资源储量2923.55吨，同增57.13%；矿产锌资源储量1032.7万吨，同增20.67%，占国内矿产锌资源储量的5.10%；按权益新增资源储量计算，2020年公司金、铜、银资源储量分别增加385.53吨、536.84万吨和867.44吨，重要金属资源量保持快速增长趋势。  未来两年公司重大项目集中落地，资源优势向社会效益优势加速转化 矿产金产能持续释放：哥伦比亚武里蒂卡金矿建成投产，圭亚那奥罗拉金矿恢复生产，陇南紫金、贵州紫金、山西紫金、澳大利亚诺顿金田等一批黄金增量项目技改工程全面开工。根据我们估算，2023年公司矿产金权益产量有望增至59.19万吨，未来三年年化复合增速23.64%。 矿产铜产能爆发式增长态势显现：刚果（金）卡库拉铜矿项目建设超预期推进；塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿建设进展喜人，首次揭露高品位矿体；塞尔维亚紫金铜业 NC 矿技改后产生良好效益，MS 矿、VK矿、JM地下矿建设全面提速；西藏巨龙铜业“浴火重生”，在建工程全线复工。根据我们估算，2023年公司矿产铜权益产量有望增至71.64万吨，年化复合增速27.23% 此外，其他业务板块蓬勃发展，刚果（金）卡瑞鲁石灰项目、新疆紫金有色锌冶炼项目建成投产，紫金锌业选厂三期技改达产达标。  公司披露五年规划及2030年发展规划，目标建成全球前3-5名的矿业集团： 第一阶段（2021-2022）：主要矿产品产量和主要经济指标跨越增长；矿产金方面，陇南紫金、山西紫金和哥伦比亚武里蒂卡金矿、澳大利亚诺顿金田、圭亚那奥罗拉金矿等黄金矿山通过技改扩能产量大幅增加；矿产铜方面，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、西藏驱龙铜矿等一批世界级铜（金）矿床建成投产；争取多个地下斑岩铜矿大规模高效低成本自然崩落法采矿项目开工建设；新项目并购和地质勘查取得进展，初步建成全球化运营管理体系，流程化组织和信息平台建设初见成效。 第二阶段（2023-2025）：在第一阶段高增长的背景下，继续全面开发已有矿产资源；加大地质勘查力度，关注中大型金铜生产型矿业公司并购机会，显著提升主要矿产品资源储量和产量；主要经济指标及效益迈上新台阶，基本达到全球一流金属矿业公司水平；公司基本建成全球化运营管理体系，基本解决国际化人才紧缺问题。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 第三阶段（2026-2030）：到2030年全面建成高技术效益型特大国际矿业集团，公司进入全新阶段；主要经济指标接近或基本达到全球一流矿业公司水平，控制资源储量、产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标争取进入全球前3-5位；建成先进的全球运营管理体系，形成全球竞争力和比较竞争优势。  铜价持续强势，金价仍有支撑  短期看，疫情对主要铜资源国的冲击仍在，随着需求国经济逐步恢复，景气上行周期仍将延续，特别是光伏风电等新能源长期成长趋势明确，国内外地产补库驱动下，海外需求快速增长，使得全球供需关系趋紧；中长期来看，全球铜矿山品位逐步下降，矿产铜成本不断上升支撑铜价中枢维持在高位，我们预计未来2021-2023年铜价中枢维持在6万元/吨水平。  目前美国经济处于疫情冲击后的修复阶段，货币政策仍保持宽松状态，而随着逆周期政策进一步出台，通胀预期的进一步上行可期，金价虽受利率抬升冲击，但在经济未明显恢复前，预计仍有支撑。  盈利预测及投资建议：考虑铜金等商品价格变动，假设2021-2023年未来铜价分别6.5、6.0、6.0万元/吨，金价分别365、365、365元/克，我们调整公司2021-2023年公司归母净利润预测分别至140.46亿、176.93亿、205.82亿（此前2021-2022年预计分别 98.92、130.32亿），截止目前2758.75亿市值，对应PE分别为19/15/13X。维持公司“买入”评级。  风险提示事件：产品价格超预期走低、项目投产达产进度不及预期、金融市场波动、海外项目投资及运营、安全生产及环保风险。 图表1：公司财务简表及对比（单位：亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 栏目2020Q32020Q4环比20192020同比财务指标变动原因营业收入472.91410.68-13.2%1360.981715.0126.0%2020年整体矿产品产量增加，Q4环比金价下滑营业成本414.43356.12-14.1%1205.831510.7125.3%2020年整体矿产品产量增加毛利58.4854.56-6.7%155.15204.331.7%2020年整体矿产品产量增加，Q4环比金价下滑毛利率12.37%13.29%0.9%11.40%11.91%0.5%2020年整体产品价格抬升营业税金及附加5.937.221.4%18.7424.9933.4%营业额增加营业税率1.25%1.75%0.5%1.38%1.46%0.1%奥同克矿产金收入税增加销售费用1.46-0.48-132.9%5.744.28-25.4%运输费用节省销售费用率0.31%-0.12%-0.4%0.42%0.25%-0.2%运输费用节省管理费用8.8811.3327.6%36.8938.464.3%工资福利、专业咨询、办公费用增加管理费用率1.88%2.76%0.9%2.71%2.24%-0.5%财务费用5.063.61-28.7%14.6717.8421.6%银行借款利息及汇兑损益财务费用率1.07%0.88%-0.2%1.08%1.04%0.0%研发费用1.232.0869.1%4.765.8322.5%物料消耗、技术开发费研发费用率0.26%0.51%0.2%0.35%0.34%0.0%期间费用22.5623.745.2%80.891.413.1%期间