业绩略逊于预期，积极布局全产业链，未来再造一个华润水泥

华润水泥（1313） 更新报告 买入 2021年03月18日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表1：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: Bloomberg 截止12月31日 2019年实际 2020年实际 2021年预测 2022年预测 2023年预测营业额（百万港元）38,95640,08742,16943,01943,765变动（％）0.42.95.22.01.7净利润（百万港元）8,6188,9609,2959,5489,553变动（％）8.14.03.72.70.1每股盈余（港元）1.231.281.331.371.37市盈率@8.87港元（倍）7.26.96.76.56.5市净率@8.87港元（倍）1.51.21.21.11.1每股股息（港元）0.600.620.640.660.66股息现价比率（％）6.76.97.27.47.4135791113邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 建筑材料 股价 8.87 港元 目标价 10.65 港元 (+20.06%) 股票代码 1313 已发行股本 69.83 亿股 总市值 619.39 亿港元 52 周高/低 12.15 港元/6.71 港元 每股净资产 7.11 港元 主要股东 华润集团有限公司 68.72% 业绩略逊于预期，积极布局全产业链，未来再造一个华润水泥  四季度表现略逊于预期：公司 2020 年收入同比增长 2.9%至 400.87 亿港元。综合毛利率为39.0%，较同期减少1.2 个百分点。拥有人应占溢利 89.60 亿港元，同比增长 4.0%，Q4 净利润为 15.67 亿，同比减少44.5%，主要由于 Q4 公司对联营公司权益和部分固定资产减值以及坏账计提，导致全年行政费用同比增加了 37.1%（约 8.65 亿），若剔除此一次性影响，Q4 净利润同比下滑约 20%，略低于我们预期。  需求继续保持强劲增长，四季度吨毛利有所下滑：公司Q4水泥熟料销量为2857万吨，同比增长8.5%，需求增长强劲；公司全年水泥熟料销量为9083万吨，同比增长4.4%。其中，广东地区水泥销量同比增长11.1%；广西地区销量分别同比增长1.5%。Q4水泥熟料ASP为378港元/吨，同比降低2.6%。全年ASP为369港元/吨，较同期提升0.3%。我们测算Q4水泥熟料吨毛利147港元/吨，同比下滑20%，主要由于四季度人民币升值和煤炭采购价格上升对成本带来一定影响。全年吨毛利155港元/吨，同比减少4.3%。根据国家统计局数据，2021年1-2月全国水泥累计产量为2.41亿吨，同比增长61.06%。其中，基础设施投资持续复苏，1-2月同比增长36.6%。地产需求强劲，1-2月房屋新开工面积同比增长64.3%。从近期情况来看，今年节后下游需求启动早于往年，水泥价格已进入上涨节奏，预计二季度有可能迎来涨价潮，全年价格将保持平稳。  积极布局全产业链：骨料方面，公司自2020年以来新竞得六个骨料矿山采矿权，全部达产后未来产能将超过6300万吨，并在十四五规划之前完成1亿吨的产能。新材料方面，公司对环球经典的持股比例提高至75.3%，未来将积极开发无机人造石新产品。装配式建筑方面，年内公司取得三个装配式生产用地，未来装配式建筑产能将达到150万立方米。  未来再造一个华润水泥，目标价 10.65 港元，买入评级：我们对今年的水泥需求仍保持乐观。在十四五规划之下，公司将巩固原有水泥业务的优势，并积极向上下游拓展，未来“再造一个华润水泥”。我们预计 21/22/23 年公司净利润约 93 亿、95 亿及 96 亿港元。给予目标价 10.65 港元，相当于 2021 财年 8 倍 PE，1.3 倍 PB，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2021 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析百万港元, 财务年度截至12月31日百万港元, 财务年度截至12月31日2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测收入38,955.6 40,086.9 42,169.0 43,018.6 43,765.2盈利能力毛利15,657.5 15,636.0 15,694.0 15,660.8 15,620.0毛利率40.2%39.0%37.2%36.4%35.7%销售费用(1,986.7) (1,796.1) (2,024.1) (1,935.8) (1,969.4)EBITDA 利率35.3%100.2%33.6%33.6%99.3%管理费用(2,328.5) (3,193.4) (2,108.5) (1,935.8) (1,969.4)净利率22.1%22.4%22.0%22.2%21.8%其他收入/开支608.4720.6777.1815.5855.7ROE21.8%19.7%18.0%16.8%15.5%营业收入11,950.7 11,367.1 12,338.6 12,604.6 12,536.9财务开支(490.1)(170.3)(410.8)(369.7)(332.7)营运表现联营公司547.7696.4731.3767.8806.2SG&A/收入(%)11.1%12.4%9.8%9.0%9.0%税前盈利12,008.2 11,893.3 12,659.0 13,002.7 13,010.4实际税率 (%)27.6%24.1%26.0%26.0%26.0%所得税(3,313.9) (2,863.7) (3,291.4) (3,380.7) (3,382.7)股息支付率 (%)48.2%47.9%47.9%47.9%47.9%少数股东应占利润76.969.772.374.374.3库存周转天数27.325.126.627.227.3净利润8,617.58,959.99,295.49,547.79,553.3应付账款天数52.051.553.554.754.8折旧及摊销1,814.2 28,810.3 1,828.51,848.9 30,926.8应收账款天数22.324.531.238.342.6EBITDA13,764.9 40,177.4 14,167.1 14,453.5 43,463.7EPS1.231.281.331.371.37财务状况增长净负债/股本0.50.40.30.30.3总收入 (%)0.4%2.9%5.2%2.0%1.7%收入/总资产0.60.60.60.50.5EBITDA (%)1.7%191.9%-64.7%2.0%200.7%总资产/股本1.51.41.31.31.3每股收益 (%)4.7%4.0%3.7%2.7%0.1%盈利对利息倍数24.466.830.034.137.7资产负债表现金流量表百万港元, 财务年度截至12月31日百万港元, 财务年度截至12月31日2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测现金12,847.8 13,226.9 19,715.7 23,146.6 23,146.6EBITDA13,764.9 40,177.4 14,167.1 14,453.5 43,463.7应收账款3,112.54,057.45,344.55,941.96,583.5融资成本490.1170.3410.8369.7332.7存货1,509.71,853.22,006.62,073.52,133.1营运资金变化340.2(209.8)(668.3)(327.6)(400.9)其他流动资产1,272.81,438.31,431.21,459.71,459.7所得税(3,767.5) (3,137.6) (3,702.1) (3,750.4) (3,715.4)总流动资产18,742.8 20,575.7 28,462.0 32,561.3 32,561.3其他营运活动457.2(26,869.5) (514.5) (1,064.6) (1,064.6)固定资产30,002.6 31,895.3 32,282.4 32,675.5 33,074.6营运现金流11,284.9 10,130.9 10,523.5 10,710.5 10,710.5无形资产2,461.82,703.02,703.02,703.02,703.0其他固定资产9,963.6 13,358.5 13,816.0 14,392.5 14,392.5资本开支(3,280.0) (33,941.2) (2,014.2) (2,050.6) (31,144.1)总资产61,170.9 68,532.5 77,263.4 82,332.2 82,332.2其他投资活动662.431,992.2198.5257.5257.5投资活动现金流(2,617.6) (1,949.0) (1,815.7) (1,793.1) (1,793.1)应付帐款8,255.09,327.7 10,099.9 10,436.7 10,737.1短期银行贷款1,298.03,564.53,208.02,887.22,598.5负债变化(4,511.5)2,287.4(686.4)(617.8)(556.0)其他短期负债1,770.51,349.91,349.91,349.91,349.9股本变化0.00.00.00.00.0总短期负债11,323.5 14,242.1 14,657.9 14,673.8 14,685.5股息(3,708.4) (4,154.8) (4,294.5) (4,455.3) (4,576.3)长期银行贷款3,279.23,300.02,970.02,673.02,405.7其他融资活动382.5(3,349.1)(0.0)0.00.0其他负债4,302.0966.5966.5966.5966.5融资活动现金流(7,837.4) (5,216.5) (4,981.0) (5,073.1) (5,132.3)总负债18,904.7 18,508.6 18,594.4 18,313.3 18,057.7少数股东权益286.5397.0469.4543.7618.0现金变化829.92,965.43,726.93,330.13,330.1股东权益41,979.7 49,626.8 58,477.7 63,835.0 63,835.0期初持有现金12,301.5 12,847.8 16,343.0 19,715.7 19,715.7每股净资产6.057.168.449.229.22汇率变动546.30.00.00.00.0营运资金7,419.36,333.6 14,090.5 18,264.0 18,264.0期末持有现金13,677.7 15,813.2 20,069.9 23,045.8 23,045.8 第一上海证券有限公司 2021 年 3 月