2020年财报点评：经营质量持续改善，区域建设有望继续发力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 建材 [Table_StockInfo] 冀东水泥(000401) 买入 2020年财报点评 （维持评级） 水泥II 2021年03月17日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,348/1,347 总市值/流通(百万元) 21,129/21,124 上证综指/深圳成指 3,447/13,643 12个月最高/最低(元) 22.00/13.40 相关研究报告： 《冀东水泥-000401-重大事件快评：四季度业绩大增，全年销量稳步回升》 ——2021-01-21 《冀东水泥-000401-2020年中报点评：销量回升助业绩改善，下半年需求有望集中释放》 ——2020-08-14 《冀东水泥-000401-2019年财报点评：业绩保持高增长，持续助力区域建设》 ——2020-03-19 《冀东水泥-000401-重大事件快评：经营不断向好，未来改善空间大》 ——2020-01-07 《冀东水泥-000401-深度报告：华北龙头，否极泰来》 ——2019-09-05 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖 E-MAIL： chenying4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪 E-MAIL： fengmq@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 经营质量持续改善，区域建设有望继续发力  收入增长2.8%，净利润增长5.5%，拟10派5元 公司全年营收354.80亿元，同增2.82%，归母净利润28.50亿元，同增5.5%，扣非后归母净利润27.73亿元，同增6.1%，基本EPS为1.964元/股，其中Q4单季度归母净利润为7.56亿元，同比大增262%，拟10派5元（含税），符合此前业绩预告。在疫情等不利因素影响下，全年业绩平稳增长，主要由于一方面公司管理效能、运营质量和成本费用管控能力提升，另一方面市场结构优化下，水泥熟料销量持续提升。  销量创历史新高，经营质量持续改善 公司全年销售水泥熟料10733万吨，同增11.33%，创历史新高，其中Q1-Q4单季度销量增速分别为-41.1%/8.4%/20.3%/37.1%，增速逐季稳步回升，主要受益于①公司提升核心及重点区域市占率和市场地位，②区域建设需求良好。我们测算2020年公司水泥熟料吨收入和吨成本分别为287和189元，同比下降27.9和10.6元，收入下降主要由于疫情等因素影响导致区域水泥价格下行，成本端受煤炭价格下降带动走低，全年吨毛利为97.8元，同比减少17元。报告期内公司期间费用率降低1.73pct至17.8%，其中管理费用率和财务费用率分别下降1.25pct和0.92pct；销售费用率提高0.38pct，主要由于销量增加带来的运费成本增长。公司年末资产负债率为45.5%，同比继续下降7.1pct，经营活动现金流净额为87.3亿元，同增6.2%，整体经营质量持续改善。  积极推动环保升级，增强未来发展动力 报告期内，公司积极推进战略布局，包括推动矿山扩储、骨料产业链配套、绿色矿山、智能工厂等工作，积极推动环保产业升级，截至2020年底，建成38个危废固废处置项目，处置能力达273万吨/年（+45%），板块收入达17.56亿，同比增长10.5%。  区域建设动力足，维持“买入”评级 公司所在核心区域京津冀一体化建设持续推进，雄安新区正处于大规模阶段，受去年疫情影响，今年项目需求有望进一步释放，公司作为区域水泥龙头有望受益明显。预计2021-23年EPS分别为2.55/2.90/3.13元/股，对应PE为6.1/5.4/5.0x，维持“买入”评级。  风险提示：供给增加超预期；区域项目落地不及预期；疫情反复。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 34,507 35,480 40,269 42,967 45,030 (+/-%) 11.9% 2.8% 13.5% 6.7% 4.8% 净利润(百万元) 2701 2850 3441 3910 4215 (+/-%) 82.1% 5.5% 20.7% 13.6% 7.8% 摊薄每股收益(元) 1.85 1.96 2.55 2.90 3.13 EBIT Margin 19.8% 18.8% 19.4% 20.7% 21.3% 净资产收益率(ROE) 17.6% 16.1% 17.6% 18.0% 17.5% 市盈率(PE) 7.8 7.4 6.1 5.4 5.0 EV/EBITDA 5.3 4.9 4.4 3.9 3.6 市净率(PB) 1.38 1.19 1.08 0.97 0.88 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/20M/20J/20S/20N/20J/21M/21上证指数冀东水泥 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司全年营收354.80亿元，同增2.82%，归母净利润28.50亿元，同增5.5%，扣非后归母净利润27.73亿元，同增6.1%，基本EPS为1.964元/股，其中Q4单季度归母净利润为7.56亿元，同比大增261.7%，拟10派5元（含税），符合此前业绩预告。在疫情等不利因素影响下，全年业绩平稳增长，主要由于一方面公司管理效能、运营质量和成本费用管控能力提升，另一方面市场结构优化下，水泥熟料销量持续提升。 图1：冀东水泥营业收入及增速 图2：冀东水泥归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（15年增速为-5042%） 销量创历史新高，经营质量持续改善。公司全年销售水泥熟料10733万吨，同增11.33%，创历史新高，其中Q1-Q4单季度销量增速分别为-41.1%/8.4%/20.3%/37.1%，增速逐季稳步回升，主要受益于①公司提升核心及重点区域市占率和市场地位，②区域建设需求良好。我们测算2020年公司水泥熟料吨收入和吨成本分别为287和189元，同比下降27.9和10.6元，收入下降主要由于疫情等因素影响导致区域水泥价格下行，成本端受煤炭价格下降带动走低，全年吨毛利为97.8元，同比减少17元。报告期内公司期间费用率降低1.73pct至17.8%，其中管理费用率和财务费用率分别下降1.25pct和0.92pct，销售费用率提高0.38pct主要由于销量增加带来的运费成本增长。公司年末资产负债率为45.5%，同比继续减少7.1pct，经营活动现金流净额为87.3亿元，同增6.2%，整体经营质量持续改善。 图3：冀东水泥历年水泥熟料销量及增速 图4：冀东水泥吨收入和吨成本情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400201220132014201520162017201820192020营业总收入（亿元）YoY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(20)(10)010203040201220132014201520162017201820192020归属母公司股东净利润（亿元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201220132014201520162017201820192020水泥熟料销量（万吨）YoY05010015020025030035020132014201520162017201820192020吨收入（元）吨成本（元） mNpMnNqOqQsNmRtQpOnQsM7NdN6MnPnNtRpOkPnNpMfQmNtM8OnMtOxNpPyRMYnMvM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：冀东水泥吨毛利情况 图6：冀东水泥期间费用率情况（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：冀东水泥资产负债率情况（%） 图8：冀东水泥水泥经营活动现金流净额及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 积极推动环保升级，增强未来发展动力。报告期内，公司积极推进战略布局，包括推动矿山扩储、骨料产业链配套、绿色矿山、智能工厂等工作，积极推动环保产业升级，截至2020年底，建成38个危废固废处置项目，处置能力达273万吨/年（+45%），板块收入达17.56亿，同比增长10.5%。 区域建设动力足，维持“买入”评级。公司所在核心区域京津冀一体化建设持续推进，雄安新区正处于大规模阶段，受去年疫情影响，今年项目需求有望进一步释放，公司作为区域水泥龙头有望受益明显。预计2021-23年EPS分别为2.55/2.90/3.13元/股，对应PE为6.1/5.4/5.0x，维持“买入”评级。 02040608010012014020132014201520162017201820192020吨毛利（元）0%5%10%15%20%25%201220132014201520162017201820192020销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%201220132014201520162017201820192020资产负债率-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100201220132014201520162017201820192020经营活动现金流净额（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 5897 11398 12018 15030 营业收入 35480 40269 42967 45030 应收款项 2673 3216 3603 3965 营业成本 23057 26147 27632 28864 存货净额 2707 3092 3290 3470 营业税金及附加 518 596 580