请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 建材 [Table_StockInfo] 塔牌集团(002233) 买入 2019年财报点评 （维持评级） 水泥II 2020年03月17日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,192/1,162 总市值/流通(百万元) 13,699/13,352 上证综指/深圳成指 2,789/10,253 12个月最高/最低(元) 13.79/9.48 相关研究报告： 《塔牌集团-002233-2019年中报点评：二季度业绩承压，高分红提供安全边际》 ——2019-08-06 《塔牌集团-002233-雄踞一方，固若金汤》 ——2019-06-03 《塔牌集团-002233-2018年年报点评：业绩创新 高 ， 助 力 粤 港 澳 大 湾 区 建 设 》 ——2019-03-13 《塔牌集团-002233-重大事件快评：粤港澳大湾区的水泥龙头》 ——2019-02-19 《塔牌集团-002233-2018半年报点评：盈利创新 高 ， 下 半 年 有 望 持 续 超 预 期 》 ——2018-08-07 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖 E-MAIL： chenying4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪 E-MAIL： fengmq@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩持续改善，新增万吨线助力区域建设  收入增长3.9%，净利润增长0.6%，拟10派5.5元 2019年全年公司实现营业收入68.91亿元，同比增长3.93%，实现归母净利润17.33亿元，同比增长0.6%，EPS为1.4574元/股，符合此前业绩快报，并拟10派5.5元（含税）。其中四季度单季度收入和归母净利润分别为24.59亿和6.8亿，同比增长16.68%和43.34%。  下半年需求回补，各项经营指标快速好转 公司上半年因所在华南区域降雨天气因素影响，区域水泥需求和价格下行，随着下半年天气好转，量价均得到提升。2019年公司共销售水泥1939.12万吨，同比增长8.01%，实现吨收入340元/吨，同比小幅降低1.17%，吨毛利、吨净利分别实现129.8和89.44元/吨，同比降低9.71%和6.86%，主要由于成本端受运输车辆标准载重和环保治理等因素影响上升，以及计提年度激励薪酬和矿山扩建导致长期待摊费用摊销增加导致的管理费用小幅提高，全年管理费用率提升1.49pct至6.34%。公司Q4单季度吨收入、吨毛利和吨净利分别为393.85、175.1、108.86元/吨，同比提高9.17%/26.1%/34.12%，下半年需求回补和集中爆发，促使经营情况改善显著。  万吨线即将投产在即，助力区域建设 公司现有熟料产能1163万吨，水泥产能1800万吨，在粤东区域产能占比超过50%。公司文福万吨线项目二期预计将于今年一季度末建成投产，届时公司水泥产能将达到2200万吨，市占率有望进一步提升。公司覆盖的粤东区域目前基础设施建设相对薄弱，广东省加大粤东西北地区加大补短板力度将促进基建投资和新农村投资保持较高增速。同时，随着粤港澳大湾区建设有序铺开，将进一步拉动区域水泥需求。  粤东水泥龙头，高分红提供安全边际，维持“买入”评级 公司是粤东地区规模最大的水泥制造企业，今年中期和末期两次分红合计实现分红率58.02%，为公司股价提供良好的安全边际。目前广东区域水泥价格仍然处于历史高位，我们预计2020-2022年公司EPS分别为1.83/2.04/2.15元/股，对应PE为6.3/5.6/5.3x，维持“买入”评级。  风险提示：项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；供给超预期。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,630 6,891 8,276 8,954 9,339 (+/-%) 45.3% 3.9% 20.1% 8.2% 4.3% 净利润(百万元) 1723 1733 2178 2427 2567 (+/-%) 139.0% 0.6% 25.7% 11.4% 5.8% 摊薄每股收益(元) 1.45 1.45 1.83 2.04 2.15 EBIT Margin 32.4% 28.6% 32.8% 34.9% 35.5% 净资产收益率(ROE) 19.2% 17.7% 20.0% 20.1% 19.2% 市盈率(PE) 8.0 7.9 6.3 5.6 5.3 EV/EBITDA 6.2 6.8 5.7 4.9 4.6 市净率(PB) 1.53 1.40 1.26 1.13 1.02 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.60.81.01.2M/19M/19J/19S/19N/19J/20上证指数塔牌集团 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：塔牌集团营业收入及增速 图2：塔牌集团单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：塔牌集团归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：塔牌集团单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：塔牌集团年度吨收入情况 图6：塔牌集团单季度吨收入情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080营业总收入（亿元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530营业总收入（亿元）YoY-100%-50%0%50%100%150%05101520归属母公司股东净利润（亿元）YoY-100%0%100%200%300%400%500%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0归属母公司股东净利润（亿元）YoY050100150200250300350400吨收入（元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400450吨收入（元）YoY(%) fW9UrUoYgZjYjZcVMBpPsO9PcMaQsQqQsQqQlOrRoNeRmNsN6MmNtMwMpOvMvPqQsP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图7：塔牌集团年度吨毛利、吨成本情况 图8：塔牌集团单季度吨毛利情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：塔牌集团年度吨费用情况 图10：塔牌集团年度吨净利情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图11：塔牌集团三项费用率情况（%） 图12：塔牌集团账面净现金 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 050100150200250吨毛利（元）吨成本（元）-50%0%50%100%150%050100150200吨毛利（元）YoY(%)051015202530354045吨费用（元）020406080100120吨净利（元）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200820092010201120122013201420152016201720182019销售费用率管理费用率财务费用率-20-15-10-505101520200820092010201120122013201420152016201720182019净现金（亿） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图13：塔牌集团水泥销量及增速 图14：塔牌集团历史分红率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 -5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500水泥销量(万吨)YoY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%200820092010201120122013201420152016201720182019分红率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 1287 1300 1365 1433 营业收入 6891 8276 8954 9339 应收款项 161 204 232 254 营业成本 4295 4883 5104 5323 存货净额 463 648 701 760 营业税金及附加 96 119 129 135 其他流动资产 695 2210 2392 2495 销售费用 97 109 118 123 流动资产合计 5283 7040 7367 7619 管理费用 434 448 474 447 固定资产 3922 4892 5837 6777 财务费用 (23) (7) 5 0 无形资产及其他 659 632 606 580 投资收益 250 120 50 50 投资性房地产 1391 1391 1391 1391 资产减值及公允价值变动 113 67 67 67 长期股权投资 497 517 538 560 其他收入 (14) (6) (6) (6) 资产总计 11752 14472 15740 16927 营业利润 2341 2904 3235 3422 短期借款及交易性金融负债 0 1159 1084 847 营业外净收支 (33) 0 0 0 应付款项 867 1129 1175 1225 利润总额 2307 2904 3235 3422 其他流动负债 906