食品饮料深度报告：高端酒深度：风物长宜放眼量，金樽美酒等花开

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 食品饮料 行业研究/深度报告 主要观点： 摘要： 高端酒商业模式稳固，茅台红利引领行业可持续成长，茅五国仍可望量价齐升，名酒千元新高端放量更值得期待。 高端酒格局：量价齐升，茅五国协同发展 茅台红利催生“花瓶”，高端酒量价齐升。茅台、五粮液、国窖是贯穿近20年高端酒周期的核心产品，而以洋河M9·手工班、今世缘V9、汾酒青花30复兴版、酒鬼酒内参、老白干1915、古井年三十等为代表的千元新高端产品仅在近2~3年起势，但低基数下快速成长。从行业形态特点上看，近5年“花瓶”瓶口处（代表高端白酒市场容量）正快速扩容，呈现显著的横向销量量增，纵向价格价增的特点。 总结过去：高端酒看品牌塑造+核心消费者培育 对于品牌驱动型的高端白酒，战略层面核心在于长期紧抓核心消费者培育工作、以及产品结构向上以延续品牌拉力。近二十年间，茅台紧抓核心消费者培育，并通过茅台酒系列化强化品牌拉力，亦优化流通渠道供需；五粮液2017年以来施行“二次创业”，主品牌通过产品结构变革、渠道变革优化，正“仿照”茅台，在营销与渠道层面走上战略正确的道路；国窖以持续的品牌塑造为基，深度绑定渠道，紧抓核心消费人群，站稳高端第三大单品。 展望未来：茅台红利仍在，千元新高端大有可为 展望未来，我们认为高端酒商业模式牢不可破，龙头公司量、价持续成长空间仍在，并做出三方面预判：1）茅台业务正向循环仍是大概率事件；2）五粮液改革红利正释放，国窖亦延续成长但跟随难度客观加大；3）千元新高端大有可为、并贡献利润弹性，有全国品牌基础的名酒在该价格带（例如汾酒、郎酒）较地产酒天花板更高。 高端酒深度：风物长宜放眼量，金樽美酒等花开 行业评级：增 持 报告日期： 2021-03-14 行业指数与沪深300走势比较 分析师：文献 执业证书号：S0010520060002 电话：13923413412 邮箱：wenxian@hazq.com 联系人：姚启璠 执业证书号：S0010120040033 电话：13795262443 邮箱：yaoqf@hazq.com 相关报告 《食品饮料：疫情反复区域分化，消费升级趋势加速》-2021-01-24 《食品饮料：冠绝市场，牛市仍长》-2020-06-05 -50%0%50%100%150%20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-02食品饮料(申万)沪深300 食品饮料/行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 34 证券研究报告 投资建议 回顾过去，高端酒行业呈现典型的量价齐升特点，近5年茅台红利助五粮液、国窖快速增长，并带动千元新高端百花齐放；展望未来，高端酒商业模式稳固，茅台红利仍在，茅五国仍可望量价齐升，名酒千元新高端放量更值得期待。持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，建议关注山西汾酒、郎酒股份*。 *郎酒股份未上市 风险提示 宏观经济下行风险；食品安全风险；政策风险；原材料价格上涨风险等。 [Table_ProfitDetail] 食品饮料/行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 34 证券研究报告 正文目录 一、高端酒格局：量价齐升，茅五国协同发展 ................................................................................................................ 6 1.1 价的演变：显著跑赢CPI，价增消费者接受度充分 ............................................................................................... 7 1.2 量的演变：由总量增长进入结构性增长 ................................................................................................................. 9 1.3 份额演变：茅五拉开显著差距，五粮液稳步追赶 ................................................................................................ 14 二、高端酒竞争历史：总结茅五战役，看品牌塑造+核心消费者培育 ........................................................................... 17 2.1 2003~2012年：茅台逆袭之战，国窖快速培育 .................................................................................................... 17 2.2 2013年~2016年：茅台经典捍卫战，国窖上下起伏 ........................................................................................... 21 2.2.1 茅台结构向上，品牌地位再强化 .................................................................................................................. 21 2.2.2 五粮液主品牌受损，系列酒放量拖累品牌力 ................................................................................................ 23 2.2.3 国窖价格战略失误，大落后渠道创新再起 .................................................................................................... 25 2.3 2017年至今：茅五协同发展，国窖紧随其后 ...................................................................................................... 27 2.4 总结过去，展望未来 ............................................................................................................................................ 30 2.4.1 总结过去：高端酒看品牌塑造+核心消费者培育 ........................................................................................... 30 2.4.2 展望未来：茅台红利仍在，千元新高端大有可为 ......................................................................................... 31 三、估值：绝对和相对均持续抬升 ................................................................................................................................ 31 四、投资建议 ................................................................................................................................................................. 33 五、风险提示 ................................................................................................................................................................. 33 食品饮料/行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 34 证券研究报告 图表目录 图表1 茅台红利带动高端酒量价齐升 .............................................................................................................................. 6 图表2高端酒茅五国出厂价走势（单位：元） ................................................................................................................ 7 图表3 茅五国核心公司价增回顾 ..................................................................................................................................... 7 图表4高端酒茅五一批价走势 ......................................................................................................................................... 8 图表5 茅五泸出厂价复合增速与CPI增速对比 ............................................................................................................... 8 图表6 2003年至2020年城镇居民收入复合增速快于高端酒提价复合增速 .................................................................... 9 图表7 2003年至2020年高端酒量增复合增速基本快于GDP增速（五粮液基数高） ................................................. 10 图表8