食品饮料2023年中期投资策略：风物长宜放眼量

— —食 品 饮 料2 0 2 3年 中 期 投 资 策 略 万和证券研究所 2023年7月18日 分析师：费瑶瑶证书编号：S0380518040001联系邮箱：feiyy@wanhesec.com联系电话：82830333（115） 目录 2023年上半年行业回顾：行业跌幅居前，基本面依旧稳健 宏观背景：上半年消费弱复苏，下半年CPI中枢有望温和抬升 白酒：行业景气度较弱，企业经营稳健有韧性 大众品：成本压力趋缓，业绩弹性凸显 四 投资建议：风物长宜放眼量 五 风险提示 Part 1 2023年上半年行业回顾：行业跌幅居前，基本面依旧稳健 1.1行情回顾：行业跌幅居前，子行业全面走低 ➢2023年初开始，疫情过峰，叠加春节消费的复苏，指数呈现上行趋势。随着社消数据陆续披露，数据不及预期，市场持续走低。 ➢截止到7月12日，申万食品饮料行业指数下跌-6.44%，在31个申万一级行业中，食品饮料排名第22。食品饮料细分行业指数均呈现下跌趋势，六个二级子行业中调味发酵品Ⅱ跌幅居首，达-21.54%；白酒跌幅较低，为-3.56%。 资料来源：Wind，万和证券研究所 1.1行情回顾：行业跌幅居前，子行业全面走低 ➢个股方面涨跌互现。涨幅居前的个股集中在饮料乳品、啤酒以及休闲零售等领域，由于行业缺乏整体的趋势性β行情，更多的体现在个股的α行情，如佳禾食品受益于线下消费场景修复茶饮&咖啡需求旺盛及成本端持续改善，2023H1实现归母净利润1.31-1.45亿元，同比增长291%-332.1%；扣非归母净利润1.1-1.24亿元，同比增长393.3%-455.1%；零售企业盐津铺子受益于产品+渠道双轮驱动，业绩实现高增，公司发布2023年半年度业绩预告，预计2023H1归母净利润为2.4-2.5亿元，同比增长86.29%-94.05%；扣非归母净利润为2.26-2.36亿元，同比增长98.89%-107.69%。 1.2估值：行业整体估值水平回落，细分行业则有所分化 ➢行业整体估值回落，已经回落至近十年相对低位。截止到7月12日，食品饮料行业PE估值为29倍，处于近十年37.6%的估值分位数水平。 ➢细分行业方面，截至7月12日，二级子行业食品加工、白酒、非白酒、饮料乳品、休闲食品以及调味发酵品PE估值分别为23.8/28.9/47.4/22.6/37.4/41.8倍，分别处于近十年0.1%/52.1%/62.3%/22.7%/44.9%/59.0%分位数水平，二级子行业PE估值十年期分位数低于50%占比一半，多个子行业已经具备较强的估值吸引力。 资料来源：Wind，万和证券研究所 1.3业绩：盈利能力回升，多数子行业营收和净利润增速实现双升 ➢食品饮料行业2022及2023Q1分别实现营业收入9,564.83、2,679.18亿元，分别同比增长7.54%、10.68%；归母净利润1,754.21、700.59.18亿元，分别同比增长12.34%、18.24%，实现了营收及净利润增速的双升。 ➢三级子行业，营收增速方面，2023Q1保健品、预加工食品、白酒增速靠前，分别为32.44%、17.01%、15.49%；归母净利润方面，2023Q1保健品、熟食、软饮料增速靠前，分别为43.74%、42.25%、41.54%。 ➢受益于低基数以及2023年以来疫情的缓解，食品饮料多数子行业2023Q1实现了营收和归母净利润增速的双增，其中预加工食品行业高景气维持高速增长，白酒行业则呈现较强的韧性。 Part2 宏观背景：上半年消费弱复苏，下半年CPI中枢有望温和抬升 2.1上半年消费呈现弱复苏态势 ✓限额以上消费占据整体消费的近四成，增速弱于消费总额； ➢消费整体呈现弱复苏，餐饮消费好于商品消费。5月份社会消费品零售总额同比增速12.7%，在低基数下延续了较高的增速；但社零消费、餐饮收入及商品销售5月份两年复合增速则分别为2.54%/3.24%/2.46%，社零消费复合增速连续两个月回落，且明显低于2020年之前社零增速中枢，其中餐饮消费受益于居民消费场景修复表现略好，呈现出典型的服务消费和商品消费的分化。 ✓食品、饮料、烟酒以及日用品等必选消费基于去年的相对高基数，5月增速低于限额以上消费增速； ✓金银珠宝、餐饮、服装、体育用品、化妆品等的高增速主要受益于消费场景的修复、生活半径的打开并叠加去年同期低基数； ✓地产系的建筑装潢、家具、家电等增速较低，两年复合增速持续为负； ✓大宗消费方面，汽车类占据了限额以上企业商品零售总额的三成左右，5月复合增速略有回升至2.14%，显示收入预期约束下耐用消费品需求疲弱。 资料来源：Wind，万和证券研究所（备注：左图2023年4月和5月数据采用近两年复合增速；限额以上单位是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位、个体户）、500万元及以上的零售业企业（单位、个体户）、200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位、个体户）） 2.2消费目前面临的约束：收入预期仍在恢复，财富效用仍未形成 ➢疫情后的“伤痕效应”有待修复，央行在2023年一季度货币政策执行报告中指出“疫情的“伤痕效应”尚未消退，居民超额储蓄向消费的转化受收入分配分化、收入预期不稳等制约，特别是汽车、家装等大宗消费需求偏弱。近期居民出现提前还贷现象，也一定程度影响当期消费”。居民收入预期还在恢复，青年人失业率仍面临较大压力，5月16-24岁青年人口失业率进一步走高到20.8%，根据历史数据随着6-7月毕业季的到来失业率有望进一步攀升。 ➢财富效应未形成。一是房地产价格持续走低，截止到2023年5月，70个大中城市新建商品住宅价格指数已经连续14个月持续同比处于负增长的区间；二是资本市场的财富效应较弱，Wind全A2022年涨幅为-18.66%，截止到7月7日涨幅为2.55%。 2.3下半年消费改善宏观背景：CPI中枢温和抬升 ➢CPI目前呈现阶段性下行现象，主要是供需时间差和基数效应有关。CPI涨幅逐月下行，6月涨幅将至0.0%，PPI连续多月运行在负值区间，一是在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，供给能力较强；二是疫情后“伤痕效应”，需求复苏偏慢；三是基数效应明显，去年同期国际油价一度逼近140美元大关，今年以来已回落至80美元附近，带动CPI交通工具燃料和居住水电燃料的同比增速走低；疫情扰动使得去年3月鲜菜价格反季节上涨，对今年也存在高基数影响。 ➢CPI下半年中枢有望温和抬升。央行一季度货币政策执行报告认为，未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动。今年5-7月CPI还将阶段性保持低位，主要受去年同期CPI涨幅基本在2.5%左右的高基数影响。随着基数降低，特别是政策效应将进一步显现，市场机制发挥充分作用，经济内生动力也在增强，供需缺口有望趋于弥合，预计下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。 白酒：行业景气度较弱，企业经营稳健有韧性 3.1白酒行业历史复盘 ➢白酒行业历史复盘。我们统计了2008-2022年白酒行业年的上证综指的涨幅以及对应盈利能力和估值变化情况，核心驱动因子主要包括盈利能力以及估值，其中估值的贡献弹性更为显著，如2009-2010年、2014-2017年及2019-2020年三轮行情；而出现调整的阶段则为2011-2013年和2018年，多数年份都是受估值的大幅回落而出现下跌。受2012年底白酒塑化剂负面舆情、国家推出“八项规定”限制“三公”消费的政策以及宏观经济低迷等影响，批价倒挂，2013-2014年行业盈利能力连续两年下滑。（2022年《以史为鉴，谋定后动》复盘了消费行业主要三轮超额行情。） 资料来源：Wind，今日酒价，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 3.1量：总量持续回落，市场集中度逐渐提升 ➢总量持续回落。2016年以来中国白酒产量逐年下降，2022年产量为671.2万千，同比增速为-5.6%；2023年前5个月产量为186.0万千升，同比增速为-13.6%。 ➢市场集中度逐步提升，白酒CR5品牌销售收入占比持续提升至42.1%。 资料来源：Wind，中国酒业协会，艾瑞咨询，万和证券研究所 3.3价：需求疲软，批价回落 ➢需求疲软，批价回落。2023年以来，受需求疲软影响，不同厂商核心单品的批价多数有所回落。批价作为白酒行业景气指标，行业目前景气度依旧较弱。 资料来源：Wind，万和证券研究所 3.4经营状况：行业整体经营稳健，价格带分化加剧 ➢收入端，疫情过峰行业整体增速提升，不同价格带分化加剧。上市公司口径，2022年白酒行业实现营业收入3401亿元，同比增长16.97%，全年增速有所放缓；2023Q1营收增速分别为16.1%，疫情后消费有所修复，增速有所提升。2023Q1营收增速不同价格带有所分化，区域酒〉高端酒〉次高端，2023Q1增速分别22.6%/17.2%/10.6%，区域酒企受益于疫情过峰后需求的回补，各区域市场宴席、餐饮、送礼等消费场景持续修复推动一季度动销表现良好，单季度增速大幅提升；高端酒企经营稳健，连续5个季度保持了15%的增速，且2023Q1增速有所提速；次高端主要集中在商务场合，经济弱复苏的背景下修复较弱，增速连续3个季度下滑。 资料来源：Wind，万和证券研究所（以上测算未包含顺鑫农业） 3.4经营状况：行业整体经营稳健，价格带分化加剧 ➢利润端，盈利能力韧性较强，经济弱复苏背景下次高端短期承压。上市公司口径，2022年白酒行业实现归属于母公司净利润1311.5亿元，同比增长21.1%；2023Q1归属于母公司净利润增速分别为18.7%，受次高端影响行业增速有所放缓。Q1归属于母公司净利润增速不同价格带有所分化，区域酒〉高端酒〉次高端，分别为20.1%/19.7%/14.9%，区域酒企受益于区域市场宴席、餐饮、送礼等消费场景持续修复推动一季度动销表现良好，单季度增速大幅提升；高端酒企经营稳健，连续6个季度保持了15%的增速，且2023Q1增速有所提速；次高端主要集中在商务场合，经济弱复苏的背景下修复较弱，增速大幅下滑。 3.4经营状况：行业整体经营稳健，价格带分化加剧 ➢高端酒企合同负债稳健提升，业绩有韧性确定性强。高端酒企，贵州茅台、五粮液、泸州老窖2023一季度末合同负债分别为83.3/55.4/17.3亿元，增速分别为0.1%/53.5%/-2.1%，蓄水池充足，业绩有韧性确定性强；次高端酒企，山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒增速分别为7.5%/-28.6%/103.6%/18.9%/-45.7%；区域酒企，古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、老白干酒增速则分别为1.1%/0.6%/18.1%/7.1%/-32.9%。 大众品：成本压力趋缓，业绩弹性凸显 ➢啤酒：高端化升级持续推进➢预制菜：方兴未艾 4.1原材料及包材价格回落，成本压力趋于缓解 ➢2023年以来大众品主要原材料及包材价格均有所回落。 大众品：成本压力趋缓，业绩弹性凸显 ➢啤酒：高端化升级持续推进➢预制菜：方兴未艾 4.1.1量：行业规模呈阶段性企稳，疫情过峰后实现恢复性增长 ➢行业规模呈阶段性企稳态势，市场格局相对稳定。回顾啤酒行业发展历程，中国啤酒市场作为全球最大的啤酒生产及消费市场，经过几十年的持续发展啤酒行业总量自2013年触顶后逐步回落，并于2018-2019年回落至3800万千升，目前已呈阶段性企稳态势，2022年实现产量3568.7万千升，同比增速1.1%；行业大型企业加快产能优化整合步伐，持续推进规模化生产提高运营效率，目前中国市场前五大啤酒企业已占市场份额已提升至92.6%，形成了相对稳定的市场竞争格局。 ➢疫情过峰消费场景逐步修复，产量已修复至疫前水平。2023年以来随着疫情过峰消费场景逐步修复，3月、4月、5月啤酒产量分别实现20.4%、21.1%、